通货膨胀到一定程度，汇率问题也会自然消失。总之，或者人民币升值（道路1），或者国内通货膨胀加升息（道路2），或者双管齐下（道路3），中国必须在三条道路中做出选择。
从目前情况看，央行选择了首先升息，这意味着中国已经放弃道路1。但人民币升值的可能性仍然存在，悬念只在于人民币何时升值、以何种方式升值、升多少。
现在，关于人民币升值的利弊讨论已经如火如荼。反对升值者据说找到了八大理由，而主张升值的理由更多。在加息周期终于登场亮相的这一刹那，另一个舞台上犹抱琵琶的人民币汇率同样吸引了全世界的眼球。
外汇政策诸形态及利弊分析
任何一个发行货币的现代国家都有外汇政策。外汇政策分为两个方面，一是兑换政策，二是汇率政策。
兑换政策有两种，一是自由兑换，就是民间（包括境外主体）可以自由买卖外汇，当局不作干预；二是外汇管制，就是民间必须得到许可或通过指定渠道进行外汇买卖，当局可以禁止某些买卖行为。
汇率政策也有两种，一是管制汇率（或称固定汇率），就是汇率由官方规定或者官方以市场手段将汇率限定在它期望的水准上；二是市场汇率，就是汇率由外汇市场上的供求关系决定，当局不做干预。
由于市场汇率的前提是外汇自由兑换，因此外汇政策一共有三种基本形态：完全管制的外汇政策（外汇管制加管制汇率）、完全自由的外汇政策（自由兑换加市场汇率）和半管制的外汇政策（自由兑换加管制汇率）。
在全球化的背景下，外汇管制将导致严重的问题。最大的问题就是，外汇管制严重损害境外投资者的积极性，妨碍资本流入。境外投资者因为害怕将手中的外币换成本币后无法换回，因此不敢做长期投资，只有少数敢于承担风险的投机资金会进入一切快速周转领域。要让境外投资者没有后顾之忧，必须允许货币自由兑换，或对外资的撤出做出长期承诺。
而半管制的外汇政策也面临一个巨大难题。因为外汇可以在市场上自由兑换，所以当局只能通过市场手段调控外汇价格，而调控的前提是，当局手中必须拥有巨额的外汇储备。一旦碰上本币换外汇的高峰，而当局外汇储备用完，管制汇率就宣告崩溃。1997年的东南亚金融风暴，就是一个典型的案例。
从理论上看，自由的外汇制度是最好的，没有以上两个弊端。但如果全世界非主流货币都采用这种外汇制度，将导致交易成本严重上升，国际贸易从业者无所适从。假如全球有100种货币实行自由外汇制度，那么将有上下浮动的4950种汇率，这等于将国际货币市场退回到以物易物的史前时代。所以大多数国家仍然实行半管制外汇政策，尽管其中存在这样或那样的风险。
中国目前对国内居民采用完全管制的外汇政策，而对外国机构和人员实行官方指定汇率、统购统销的特殊政策。这种外汇政策的优点有两个，一是国内居民资金无法进入汇市，降低了遭遇金融风暴的风险；二是在实行外汇管制的同时，不会削弱外资进入的吸引力。
但这种外汇政策也有缺点。它在国内实际物价与国际市场平衡的情况下非常稳定，但一旦这种平衡被破坏，就可能为国际投机资金提供可乘之机。一是可能导致热钱进入中国，套取短期暴利；二是将可能导致逐利资金以实物贸易替代汇市操作，引发国内的物价波动和利率危机。中国当前已经感受到这种尴尬局面的威胁。
中国输入通胀与人民币升值压力
近20年来，中国经济处于持续的高速增长状态，国内市场一经启动，就呈现井喷式增长；加之外汇管制对外国居民网开一面，中国迅速成为对外资吸引力最强的国家之一。
国内市场的快速启动和境外资本的大量涌入，使中国尤其沿海地区的生产能力急剧膨胀，但是产能增长反映到货币供求上需要一段时间，因而汇率难以随之做出紧贴式的调整，这就导致中国的物价相对发达国家渐渐走低。尽管对人民币被低估程度的估测，不同机构给出的数字，从10％到40％相去甚远，但人民币被低估则几乎无人加以否定。
人民币被低估为国外逐利资本提供了快速赢利的机会。比如：将美元换成人民币，在中国市场上购买物资，然后销售到美国市场上再得到美元——这一赢利模式相对于在中国做直接投资，风险更低、收益更高、操作更简便。
这一现象的日益普遍化，导致从美国到中国的单边货币流和中国到美国的单边物资流。随之而来的是：中国对美国的巨额贸易顺差；中国的美元储备急剧增长。但更为严重的后果是，这种单边贸易同时破坏美国和中国的物资－货币均衡，导致两个国家都出现物价波动。
在美国的一侧，由于货币流出和大量非本土生产的物资涌入，导致了通货紧缩、物价下跌。在中国的一侧，由于美元换成的人民币全部投入市场，与本土消费者形成竞争，必然导致通货膨胀、物价上涨。这就是所谓的“美国输入通缩，中国输入通胀”。
短期内看，输入通缩对美国构不成致命威胁。首先美国的经济总量远大于中国，对华贸易所占比例有限，由此引发的通货紧缩幅度也有限。其次短期内治理通缩比治理通胀要容易，美国只要适当增发货币，就等于向中国收取铸币税，无偿得到中国的物资。
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白领2005： 优秀企业的文化和机制第50节 人民币升值：一种可能性（2）
《万科》周刊
但中国输入通胀，对国内市场冲击极其巨大。而治理通胀的难度远大于治理通缩，无法治理的通胀，必然伴随利率危机，央行不得不调高利率，但利率调整对于资本市场将构成严重威胁。
另一方面，中国对美国的巨额贸易顺差，也导致美国要求人民币升值的呼声日高。而这种呼声，可以分为三种情况：
一是个别行业的实际利益受损。中国的生产能力与美国相比，存在结构性差异。因而从中国流向美国的物资流，其类别组成并不均衡。它对美国市场的冲击，不仅降低整体物价，更改变美国国内的物价结构。那些与中国产能重合的行业，因价格上无法与中国产品竞争，而面临被挤出市场的危险。这些行业及其政治代表，必然要求美国政府与中国交涉，要求中国升值人民币，或对中国产品征收反倾销关税。
二是人云亦云，占了便宜又卖乖。将贸易顺差视为好事，贸易逆差视为坏事，是近代欧洲重商主义的一贯传统。这种说法虽然经不起推敲，但很有蛊惑人心的作用。中国对美国的贸易顺差，收益最大的是美国消费者，但美国政界部分人物或者是不明其理、真的糊涂，或者是转嫁矛盾、故作糊涂，总之以贸易逆差为理由，向中国施加压力，要求人民币升值，或在其他问题上做出让步。
三是部分有识之士意识到短期利益背后的长期危机。对外的贸易逆差，短期看是美国发行货币而无偿占有其他国家物资，但长期来看则存在重大风险可能。一旦这些流出的货币返回美国市场购买美国物资，则美国将面临严重的通货膨胀。而美国作为自由贸易国家，不可能限制境外主体入内购物。另一方面，长期依赖外来物资将抑制美国自身的生产能力增长，进一步扩大这种危机发生的可能及其杀伤力。而如果人民币被低估，从中国到美国的单边物资流就不可避免。按照美方统计，２００２年对华贸易逆差高达１０３１亿美元，占当年美国贸易逆差总额２３．７％，中国连续三年成为美国最大的贸易逆差来源地。出于这种担忧，一些美国有识之士呼吁美国政府促成人民币升值。
对人民币升值的诸多忧虑皆不能成立
既然美国有要求人民币升值的呼声，中国自然也有反对人民币升值的说法。近期在围绕人民币升值的利弊讨论中，出现了不少对人民币升值的忧虑。但严格来说，这些反对人民币升值的理由无一成立。
理由之一是，人民币升值会导致外汇储备缩水。比如，在人民币对美元8：1的情况下，5000亿美元外汇储备相当于40000亿人民币，假如人民币升值为对美元6：1，则外汇储备整整缩水1万亿人民币。这种说法的错误在于，中国作为人民币的发行者，可以拥有无限的人民币供应来源，毫无必要将手中美元主动兑换为人民币，因此以人民币折算额作为外汇储备的价值尺度是没有任何意义的。以美元储备为例，美国物价上涨会导致其缩水，美元对欧元、日元贬值会导致其缩水，但人民币升值绝不会产生同样的作用。
理由之二是，人民币升值会损害中国产品出口竞争力，进而影响到外资进入与国内就业。这种说法的错误之处在于，中外之间的物价差距必然要消除，这是不以任何人的意志为转移的，如果不通过人民币升值的方式消除，就会以中国国内通货膨胀的方式消除，最后的结果都是中外物价趋于平衡。选择人民币升值还是选择通货膨胀，二者必居其一；对中国产品出口竞争力的最终影响二者相同（尤其人民币缓慢升值与通货膨胀相比，对出口的影响无论短期长期都没有差别），但对于国内经济的不利影响，人民币升值远小于国内通货膨胀。因此，出口竞争力、吸引外资和促进国内就业都不是否定人民币升值的有效理由。
理由之三是，对人民币升值的预期会导致热钱进入中国套利，并侵蚀中国外汇储备，带来金融风险。这种说法是最有说服力的。所谓热钱套利，指的是在预期人民币升值前，外币以投资名义进入中国兑换人民币，待人民币升值后，再兑换回美元，撤资退出中国。除非中国修改对外国投资者的利润汇出和撤资汇出承诺，否则无法制止此种套利行为，也难以规避由此带来的外汇储备净损失。而中国目前的外汇储备总额（截至9月底为5145亿美元）和实际利用外资总额（截至8月底为5450。29亿美元）基本相当，如果在外汇储备遭受损失后，随之发生外资的大规模撤资，中国外汇储备确有不足支付之虞。
但问题在于，即使人民币不升值，这一漏洞仍然存在，热钱还是可以进入中国套利，只是换一种方式而已。因为人民币不升值，就意味着国内一定会出现通货膨胀，热钱在进入中国后，可以任意购买实物资产，坐待通货膨胀完成，然后兑换美元撤出中国。除此之外，热钱还可以直接在中国购买物资拉到美国卖掉，顺顺当当赚钱。要尽可能避免热钱的套利，惟一可行的方法就是在更多热钱进入中国前，壮士断腕，立即升值人民币并一次到位，如此可以将以上两个漏洞同时堵住。所以，对热钱进入中国的担心，不仅不是否定人民币升值的理由，反而是人民币应该尽快升值的理由。
理由之四是，可能导致通货紧缩。这种说法的错误在于，夸大通货紧缩的危害而忽视通货膨胀的危害。通货紧缩对经济的影响是收敛性的，不会出现通货膨胀那样的恶性循环，而治理通货紧缩，难度也远低于治理通货膨胀。在中国产能急剧提升的情况下，短期内出现通货紧缩是正常现象，日后自然不药而愈；而现在中国对投资过热存在高度警惕，但通货紧缩正好对投资过热有明显的抑制作用。一边搞宏观调控，一边担心通货紧缩，显然是自相矛盾的。
理由之五是，可能增加国内低收入阶层负担。这种说法的提出者，只有一个非常模糊的理由，就是人民币升值可能导致“暴富效应”，此消彼长，低收入阶层的支出负担可能加剧。问题是，这种“此消彼长”的简单思维在逻辑上根本无法成立。所谓暴富效应，指的是社会富有阶层的财富按外币计算突然上升，但是这对于低收入阶层有何影响呢？基本上是没有影响，即使有也是正面影响居多。外币财富上升将促进进口，抑制出口，更多物资将进入国内市场，物价得到平抑，对于低收入阶层来说，这显然是福音而不是灾难。
人民币升值：一个长期缓慢的过程？
综上所述，对人民币升值的各种忧虑皆不能成立。从社会的角度看，人民币升值是远远优于国内通货膨胀的选择。
从理论上看，人民币应该立刻升值，而且应该以迅雷掩耳不及之势一次到位。虽然短期内这对出口部门会造成一定损失，也会影响部分就业，但是长远来看，正面影响远远大于负面影响，是当前的最佳选择。但这需要“壮士断腕”的巨大勇气，不是轻易可以做出的决定。
要消除热钱套利的空间，升值又不能一次到位，那就只有将升值的步调放到极其缓慢，以使套利者的可能收益低于其