胀因素），政府债券大约为2～4％，股票为5～7％，我认为房地产的预期实际收益率介于两
者之间，大概是每年4～6％。但以上是长期的平均收益率。在泡沫期间，收益率会疯狂增长
好几年，投资者开始相信增长会持续下去。可是，泡沫破裂随之而来，收益率将降低到平均
水平之下，通常为负数，人们又开始将低水平的收益率看作正常现象，一段时间之后纷纷放
弃投资。
这两种态度都是错误的。长远看来，单纯依靠购买资产是很难将小钱变成大钱的。不是完全
不可能，但只有使用大量的贷款，准确把握市场时机，承担巨大的风险才能实现。一些人避
免承担过多债务，采用上文所述的调整投资组合的比例的策略。这样的确可以增加他们的财
富，但这并不是从赤贫到巨富的发家之路。一般情况下，投资于资产是让自己的财富在保值
基础上适度增值的最好方法。而赚取原始本金唯一的可靠方法是通过工作，打工赚取工资或
者创业。从这个意义上讲，人们最大的资产是自己的能力。
考虑不同投资的风险是至关重要的。股价高时，风险最高，股价低时，风险最低。但是，我
曾明确指出，准确地判断股价何时高、何时低，并不是什么高深、复杂的事。股市有很大的
随机性，判断错误是在所难免的，特别是在较短的投资期内更是如此。即使在大规模市场衰
退之后，价格看起来很便宜，但仍然有进一步下跌的可能，要么因为投资者的情绪仍然消极，
要么因为更多的坏消息会接踵而至。
一些积极的投资者认为，面对市场衰退，最好的办法是等待技术指标的明确变化。例如，在
大宗买进之前，价格的长期移动平均值方向逆转。但是，除非用于计算移动平均值的原始数
据的时间跨度很短（这增加了风险，因为它不是最后的“底”），投资者将会错过价格上涨的
第一个时机。通常情况下，如果等到技术分析家们确认了价格走势已经转向，市场已经上涨
很多了。
我认为，对大多数投资者而言，必须接受风险。股票价格会下降，有时会下降很多。正如我
们现在看到的那样，股票投资组合价格动辄下降40～50％，并且潜伏着彻底崩溃的风险。房
地产价格也会下降，在低通胀的环境下，可能会下降30～40％，同样潜伏着彻底崩溃的风险。
不过，大规模的熊市为长期投资者提供了低价购买资产的机会。当然，在市场崩溃时买进，
和在泡沫破裂时卖出（或者有时只是不买进）一样，令人难以抉择。然而，当每个人都对市
场感到悲观时，长期资产收益率却可能会比较高。过早地买进会让人感觉很痛苦。买进后，
如果市场价格进一步下跌，投资者会后悔不该这么早购买，本该再等待一段时间。但是，从
长期来看，只要在价格适中时买进，投资者就会获得比较高的收益。
我预计，未来几年，民用房地产价格将会下跌，带来新的购房机会。当然，如果在一个时期
内房价持续过低，许多人将放弃房地产投资。但是，如果租金收益大幅上涨，房地产的市盈
率降至较低水平，房地产可能又会成为一项诱人的投资。耐心是很重要的。大规模的房地产
价格暴跌一般会持续三到五年，甚至更长时间。受房价小幅下挫的引诱而置业是非常危险的，
除非估价非常诱人。
通货膨胀对资产回报的决定性影响
大部分资产的业绩表现都受到经济环境的影响。在此，我考查的不是几个月的情况，而是几
年甚至几十年的长期规律。其中最重要的变量之一是消费品价格通货膨胀率。例如， 2003
年，债券被广泛吹捧为长期内最好的资产，散户蜂拥购买公司债券基金，特别是在前半年股
市风险看起来很高的时候。养老基金和别的机构投资者也开始关注债券，将它视为偿还未来
债务的最安全的资产。但事实上，如果出现通货膨胀，常规债券将是一项风险极高的投资。
20世纪70年代，如果用实际收益来衡量，那么债券投资者损失惨重。在高通胀期间，债券
标的资产的实际价格下降了50～60％，甚至更多。
当然，也许以后不会出现那样严重的通货膨胀。不过，不能完全排除恶性通货膨胀再次发生
的风险。如果中央银行不惜一切代价避免通货紧缩政策给经济带来的冲击，过高的通货膨胀
可能很快就会出现。如果发生大规模战争，通货膨胀将不可避免的。因此，所有人都认为，
常规债券是一项有风险的投资，特别是从长远的角度来讲。为防止通货膨胀的冲击，除了投
资债券之外，还需要投资于别的资产。假设年通货膨胀率为2％，我认为债券收益率会在4～
6％之间。如果未来几年的收益率上涨到接近6％的话，债券将会变得非常诱人。
通货紧缩会将房地产投资置于糟糕的境地。它对股票也有很恶劣的影响，特别对那些风险比
较大的公司而言。唯一安全的投资是通货膨胀指数联系国债，但是它仅有高于通货膨胀率大
约2％的微薄收益。如果通货膨胀指数联系国债的收益率接近3％，它会变得非常诱人。但是，
想要赚取高于通货膨胀率2～3％的利润，必须承担风险。我认为，最佳策略是持有多样化的
投资组合，包括股票、债券和房地产，这也是金融理论和大多数投资专家的结论。这样的投
资组合不需要经常进行交易。
需要注意的另一个风险是贷款。当人们相信资产价格将要快速上涨时，会毫不犹豫地承担高
额债务。与收入相比，或者是房地产投资与租金收入相比，债务的规模较大。然而，资产价
格快速上涨的时间是很短暂的。泡沫膨胀之后通常是破裂。长期平均来看，抵押贷款利率通
常高于通货膨胀率4～5％（官方利率大约高于通货膨胀率2～3％，并有大约2％的浮动空间）。
因此，贷款购买资产带来的收益通常并不是很多。如果投资者在资产价格昂贵时买进，或者
借款人受到高利率的冲击，就会出现令人担忧的后果。
压力测试
一项被金融机构广泛使用的技术是对他们的投资头寸做“压力测试”，也就是设想最坏情况下
会发生什么。实际上，银行通常不会出现他们设想的最坏情况，在最坏情况下，所有的投资
组合都会陷入极度低迷状态。例如，如果利率上涨5％，房地产价格将会下降65％，股票价
格将会下降50％，这种情况下如何应对？这是中国香港1997～2000年间出现的情况，令人
惊奇的是，它的经济竟然没有严重恶化。
对英国、美国、澳大利亚的读者来说，“合理的”压力测试应该考虑，假如利率上涨3％、房
价下跌30％、股票下跌40％的后果。显然，在这样的境况下，许多人的资产状况会遭到严重
破坏。但是，压力测试的目标不是看你是否喜欢压力，而是看你能否在那样的情况下继续生
存。你会被迫卖掉汽车吗？或者也许你会卖掉房子？你会被迫拖欠债务吗？你不得不推迟退
休吗？如果你都回答“是”，说明你承担着很大的风险。对年轻人来说，较高的风险是可以接
受的，因为他们可以赚钱弥补自己的损失。但对老年人而言，他们可以承受的风险空间就会
小很多。
这本书的一个关键主题是，强调资产在我们的生活中已经变得多么重要，与其相伴的风险和
不确定性到底有多大。寻找安全的投资路径并不是一件轻松的事情。每个人都需要对其所有
资产和债务、以及相应的风险有清醒的认识，才能做出正确的决定：向哪里投资、何时变换
工作、是否借新的抵押贷款、何时退休。本书强调，当股票或房地产价格上涨、纸面财富增
加时，投资者不应该失去自制力；同理，当价格较低时，投资者也不应该过分抑郁。人们对
资产的投资越理智，做出的决定越慎重，同时避开资产价格泡沫、控制债务持有量，那么，
整个市场和经济体系本身就越可能保持稳定。
如果用三点来归纳投资的注意事项，它们是：第一，给定充足的时间，定期储蓄加上复利的
威力，最终将会有大量的回报——但是你需要早点开始。第二，多样化投资组合减小了风险，
使资产稳定增长。第三，对任何还在赚钱的人来说，资产价格下降应该被看作一个机会而非
一场灾难，对上涨的价格应该多加小心而不是盲目高兴。当每个人都把某项资产看作非常好
的投资时，一定要特别警惕泡沫的出现。以上述与常人相反的眼光来看待资产价格的变动，
投资决策将变得更加简单。同时，投资者将有效规避投资风险，晚上可以更安心地睡个好觉
了。
第十三章 最后的思考：与泡沫共存
未来几年，美联储主席格林斯潘的超级刺激性政策将会如何收场是很难预见的。一些人确信
该政策将会失败，我们已经进入泡沫的末期。他们预测房地产泡沫不久后会崩溃，股票市场
将出现熊市，境况也许还不如2002年。他们相信，这将最终削减这两种资产的收益率，使我
们重新回归冷静，更加现实地对待投资。同时，债务将被看作是一种负担而非机会，人们将
回避借贷，不像以前那样大量借款。
但是，如果经济体系没有严重衰退甚至萧条，股市和房地产市场不太可能同时崩溃。悲观主
义者倾向于将股市和房地产市场泡沫的崩溃视为对经济体系的净化，清除格林斯潘年代过剩
的投资热情，建立更为纯净的金融板块，使人们更关注真实经济的发展，打造更为健康的新
经济。
不过，这不会是一次短期的剧烈打击。我们不得不设想一个时期，至少两、三年，失业率将
快速上涨，公司纷纷破产，养老基金计划被迫放弃，许多人失去自己的住房，银行处于严重
的困扰之中。政府财政非常混乱，因为赤字已经非常巨大，并且随着经济低迷将进一步增长。
公司、养老基金、银行和住房所有者都在向政府寻求援助。
1973～1974年，大多数国家经历了战后最严重的一次经济衰退。1980～1982年间的双谷经济
衰退也接近历史最糟纪录。近几年，有可能出现像20世纪30年代的美国或90年代的日本那
样严重的经济衰退，这不仅仅因为我们几乎可以肯定价格必然会下降。通货紧缩当然不是世
界末日，但是政策后果更加不可逆料，而人为因素也对经济有着严重影响。
双谷经济衰退； 指国内生产总值经过一或两个季度的增长后再度出现负增长。换言之，首次
经济衰退后出现一次短暂的复苏，然后再度出现衰退。
这样恶梦般的场景不可能完全被消除。不过，我相信政策错误可以避免，外部冲击也可以减
轻。此外，我怀疑政策制定者和公众宁愿遭受新一轮通货膨胀，也不愿经历通货紧缩。
最终，泡沫将膨胀，因为市场行为并非总是理性的，而政府和中央银行总是更愿意在资产价
格下跌时给予支持，而不愿在价格上涨时加以打压。我不确定这种情况将来是否会有所改变。
事实上，全球越来越多的国家正在推行金融自由化改革，鼓励银行系统向消费者放贷。最近
几年，这已经扰乱了一些国家或地区的市场，包括中国台湾和韩国。
也许，市场泡沫温和破裂，加上对投资者的教育，可以帮助我们避免严重的经济崩溃。也许
本书建议的一些非货币政策的方法，例如对价格提出警告、主动抑制银行放贷，可以限制过
度投资。但是，我怀疑，控制价格，防止泡沫破裂引发经济衰退，最终会使泡沫与我们相伴。
政府和中央银行会继续使用更宽松的货币政策和扩张性的财政政策，努力防止大规模的经济
减速。在下一个经济低迷时期，除非利率比2004年上涨很多，否则，中央银行需要试验非传
统的方法。其实他们已经准备好那样做了，至少理论上已经确认非传统的方法是可行的。
不过，如果保持经济增长、巩固资产价格的愿望与上升的通货膨胀率相冲突，真实的考验就
会来临。上一次经济增长和通货膨胀相冲突的困境出现在20世纪70年代中期。那时，许多
国家面临大规模的经济衰退，希望能推进经济增长，因而放任通货膨胀率上升。结果却造成
了20世纪70年代末经济停滞和通�