开市场出售而发生的信贷余额的减少（ 见第 ％（ 章）。
尽管 ％&！’ 年 ％—# 月 间 黄 金 储 备 最 初 的 剧 烈 波 动 主 要 是 由 于 黄 金 价 格 重 估 引 起
的，但部分也是由于 黄 金 价 格 上 升，外 国 人 纷 纷 出 售，从 而 引 起 了 大 规 模 的 黄 金 进 口。
％&！’ 年 ％ 月 ！％ 日，新的黄金价格被确认为官方价格，黄金立刻迅速流入美国。从 # 月 ％
日至 ！ 月 ％’ 日的 〃 个星期内，黄金进口量超过 ＋ 亿美元（ 按新的价格计算）。同时，除
去重估黄金价格带来的收益，财政部现金和储备银行存款却在减少。上述两点可以解
释 ％ 月末至 ！ 月末期间基础货币的急剧上升———相比最初水平增加了 ％（ 亿美元（ 增长
了 ％#； ＋… ）。这两个月的变动幅度是 ％&（*—％&〃（ 年间（ 可获得的基础货币月度数据中）
最大的。
在黄金进口造成的最初的冲击过后，直到 ％&！* 年年底，黄金储备仍以相当平稳的
速度上升。在 ％&！〃 年后期法国的黄金规模耗尽之前，美国的黄金进口约有一半来自法
国。第二年法国成为美 国 的 黄 金 净 进 口 国 而 不 再 是 净 出 口 国。％&！* 年 的 最 后 一 个 季
！ 当财政部现金或储备银行存款增加时，这些操作包括财 政 部 以 现 金 或 储 备 银 行 支 票 的 形 式 从 公 众 或 银 行
那里获得收入，这些收入来自于其出售证券、税收和其他方式收入之和与其赎回债券或满足当期支出的差额。但这
意味着公众和银行将其部分基础货币转移给财政部。由于我们所示的仅仅是财政部和联邦储备银行之外的基础货
币的走势，因此基础货币减少的数量与财政部现金和储备银行存款增加的数量相等；当然，如果 是 由 财 政 部 转 移 至
公众和银行，则情况刚好相反。实际上，最初通常都是由公众转向财政部在商业银行的账户，然 后 财 政 部 将 其 在 商
业银行的存款转移至储备银行。
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第 ！ 章！ 周期性变动（〃#—〃#％〃）
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度，有传言称美国正在考虑采取反周期策略使美元进一步贬值，结果随后便引发了大范
围的国外短期账户资金的撤出。！ 从净额上看，美国的黄金储备从 〃#’ 年 〃（ 月至 〃#）
年 * 月都在减少。欧洲短期资金在 〃#） 年 ’ 月才停止从美国撤出。这种反向变动大致
抵消了美国黄金持续流入的压力，因此总的黄金储备在 〃#’ 年秋至 〃#） 年秋基本维持
稳定。之后，慕尼黑事件引发了欧洲的资本流动和黄金流入速度的突然上升。战争的
爆发又维持了黄金的流入速度。〃#％（ 年早期法国战败后，英国战场局势进入白热化，并
且其希望如在第一次世界大战中一样从美国获得战争物资供应，结果造成了黄金流入
的进一步增加。最后，〃#％〃 年早期租借法案的实施缓解了英国和其同盟国为军事采购
融资获取美元的压力，也终止了美国黄金储备的快速上升。
财政部所持现金和储备银行存款 的微小波动（ 见图 ％（）可以从基础货币的相应变
动中看出来，前者反映了财政部巨大的季节性收支差额。尽管趋势已经经过季节性调
整，但联邦政府的收支变化如此显著，以至于统计性的调整可能无法完全剔除所有的季
节性因素。
以下仍有一些矛盾之处值得探讨：
（〃）基础货币在 〃#& 年上半年显著的不规则变动反映了 月份起所得税和赠与税
的增长，更为重要的 是，中 长 期 国 债 的 发 行 引 起 财 政 部 在 联 邦 储 备 银 行 存 款 的 非 正 常
增加。
（*）基础货币的变动之所以在 〃#’ 年的前 # 个月无法反映黄金储备的增长，是由
于财政部在 〃#& 年 〃* 月实施的对冲黄金货币的政策。这段时期内，财政部对于所购
买的黄金用借入款支付，而不是用为黄金开立的现金账户支付，因而黄金的购入都伴随
着储备银行中的现金与存款的增加（ 见图 ％（）。
以上措施在经济意义上和 *（ 世纪 *（ 年代联储的对冲行为是一致的，当时联储在
公开市场卖出国债以抵消由于黄金进口而带来的基础货币可能的增长，不同之处在于
这次是由于财政部而非联储出售债券而启动了对冲黄金货币的政策。我们将会看到，
该政策生效的时间，与联储第二次提高存款准备金要求的时间相同。对冲政策明显加
强了存款准备金增长带来的货币紧缩的影响：存款准备金的增长导致了对基础货币需
求的增长；同时，财政部的操作事实上中止了，增长，而基础货币从 〃# 年起就一直在
不断增长，仅有过几次短暂的中断。
（）〃#） 年上半年基础货币增长快于黄金储备增长反映了如下相反的过程：财政
部反向对冲黄金的政策，即发行与财政部“ 非交易”的黄金相当的金元券；这些金元券存
！ 〃#％ 年 〃 月 （ 日，总统授权的黄金储备法规定了任何场合下黄金含量为美元原重量的 ＋（； —&（； 之间。
在他宣布贬值的第二天，黄金含量大约为美元原重量的 ＋#； ，因此他仍有权力改变黄金的购买价格或美元重量。贬
值的权利在 〃#％ 年终止，但事实上，财政部部长仍能按照黄金储备法，在总统的许可下“ 在某一比率 或 其 能 为 公 众
谋取利益的情况下”买入或售出黄金，从而仍能合法地产生贬值的效果。
然而，…。 /。 0123 也指出，财政部部长改变黄金市场价格的权利受到美国作为国际货币基金组织（ 4…5）成员责任
的约束，还受到 〃#％＋ 年 ’ 月 〃 日布雷顿森林体系（ 678 91866：； /？188@8；6》 /A6）中的条款约束，即规定任何对
美元币值的调整都须经过议会的法 律 程 序（“ B：C= 2； G：=DE，”！〃#％&’# （&）*&） ＋；’…％）…#。，H8A。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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于储备银行，并用于 政 府 支 出 或 赎 回 债 务。此 外，这 种 操 作 实 质 上 是 一 种 公 开 市 场 购
买，只不过是由财政部主动实施的。
％&！’ 年 & 月开始了反向对冲的过程，当时，联储委员会要求财政部从非交易黄金账
户中释放 ！ 亿美元。！ 当然，从技术上讲，联储委员会毫无疑问能够通过购买 ！ 亿美元
的政府债券来达 到 相 同 的 经 济 效 果。财 政 部 从 簿 记 层 面 划 出 了 联 储 所 需 的 总 量。然
而，之后购买的黄金却仍然被对冲，该月总量已达 ％（ ’# 亿美元，因此在 ％&！’ 年 & 月财政
部持有的非交易黄金仅下降了 ％（ ）〃 亿美元。这些操作以及其他影响财政部账户的交
易的净效应是财政部现金和在联储的存款下降了 ％（ ！〃 亿美元。这个规模相当于 & 月
份增长的基础货币（ 由财政部操作造成）与当月黄金储备增长之间的差额。
％&！* 年 ％ 月 ％ 日，财政部规定任一季度非交易黄金账户的增加量不能超过黄金购
买总量与 ％ 亿美元的差额，％&！* 年 # 月 ％& 日取消了非交易黄金账户，当时账户内的总
量均达 ％（ ） 亿美元。这主要是一个簿记操作，其经济影响必须同时考虑同期财政部其
他账户的变动来进行判断。最初，非交易黄金仅仅是简单地从财政部现金账户转移至
财政部在联邦储备银行的存款，并未产生直接的货币效应。在正式对冲的一年多之后
才开始进行反向对冲。在那段时间财政部持有的现金和储备银行存款总量下降了约 ’（
＋ 亿美元，随后又增加了约 ％； 亿美元，％&！& 年 ） 月之后开始下降到对冲政策实施之前的
水平（ 见图 #；）。
（#）％&#％ 年基础货币显著的月度 不 规 则 变 动 反 映 了 当 年 财 政 部 余 额 的 不 规 则 增
长，还有部分原因在于 ％&#； 年 〃 月 ）＋ 日和 ％； 月 * 日颁布的《 收入法》带来的税收收入
增加，还有于在税收收入的季节性波峰时发生的一系列债券的发行。）； 世纪 ）； 年代后
期，联储曾经试图熨平类似的不规则运动，效果也很显著。
％’ （） 联邦储备政策
在我们考察的这一时期，联储基本上没有使用其 ％&！！ 年前主要依赖的两种工具来
改变基础货币量：公开市场操作，如我们在第 〃 章分析的，公开市场操作在 ）； 世纪从一
种获利的手段变为货币调控的主要方法；再贴现，最初被视为联储政策的首要工具，之
后由于公开市场操作的启用而成为联储依赖的两种主要工具中的一种。除极少数例外
情况外，联储频繁进行公开市场买卖，其目的是保持整个组合的完整或改变其构成，从
而影响收益率结构，而不是改变联储信贷余额的总量。如同 …。//0123 主席 ％&！& 年描述
的那样，联储在那些年中，将其注意力从“ 信贷控制”转向了“ 市场控制。”〃#
联储信贷余额在 ％&！！ 年经历了先下降后上升，从 ％&！# 年到 ％&#； 年中期几乎完全
保持不变。（％&#％ 年经历了一次剧烈下降到达一个新水平，这将在第 ％； 章讨论。）图 #％
中显示的规模唯一的显著变化是第二次世界大战爆发时经历了先上升后下降的过程。
！
〃#
联邦储备委员会，年度报告，％&！’ 年，第 & 页。
452/65 751805 …。//0123 关 于 联 邦 储 备 体 系 的 论 文，928：；5/10？@ 70