发生，期中的利息也会用绿钞支付。（6）购买政府债券的主体要比单一的外汇投机者复杂得多，从而我们要考虑两
种截然不同购买者的预期。
见 7/892：1 的类似分析（ ！〃#％〃#& ’（&〃％） *＋〃； …。/ 0（＋…。/1 2/3/&&〃（，’ &！*—&&&）。从 &*#＋ 年 6 月到 &*#〃 年
&＋ 月的每一个月份，他都列示了黄金的绿钞价格、&！！ 美 元 绿 钞 的 黄 金 价 值 及 票 面 价 值 &！！ 美 元、收 益 率 #％ 的 ＋！
年期政府债券的黄金价值。他认为债券的低价值反映了公众对其用黄金偿付信心的缺失，并引用“ 同类的马萨诸塞
州债券的更高价格”来作为其解释的结论性证据。
！〃
第 ！ 章！ 绿钞时期
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图 ！〃 #％#—#！& 年美国国际资本净流动和购买力平价
注：资本流动以黄金价值计算，资本流入是图中虚线部分。
资料来 源：比 率 的 来 源 与 图 ％ 中 的 相 同。&’（）*’＋ ；…。/；/0*，12’3’；，“ 40*/20’*）…0’＋ 52’6/，”
（7 89：；；）；…0，“ 53/ ’＋’0？/ …@ A’B；/0*=，：CD：—：E〃〃，”5’F＋/ 8，＋）0/ 9〃7
！ ！ ：CD#—：CD％ 年黄金价格的下降缩小了政府债券的黄金收益和现金收益的差距，铁
路债券收益率与这 两 种 收 益 率 的 关 系 反 映 了 政 府 债 券 黄 金 支 付 预 期 的 上 升。我 们 看
到，直到 ：CD# 年，政府债券的现金收益只略低于铁路债券的现金收益。在 ：CD# 年后，随
着预期的上升，铁路债券收益率的增长大大超过了政府债券的收益率并且仅仅略低于
政府债券的黄金收益。在 ：CDC 年共和党获胜已成定局时，共和党承诺使用铸币来偿付
债券，政府债券的黄金收益相对于铁路债券的现金收益下降了很多，而二者在选举时还
基本持平。第二年，特别是 ：CDE 年 9 月 ：C 日法案颁布之后，政府承诺用铸币偿付，政府
债券的黄金收益相对于铁路债券的现金收益加速下降。在 ：CD 年后，政府债券的现金
收益与黄金升水的运动方向相反，正如在此之前黄金收益与黄金升水的运动方向相同
一样。
有关资本流入的直接证据极大地支持了从债券收益中得到的间接证据。：CD9 财年
基于资本运动的证据不尽相同。虽然这一年的大部分时间里美元贬值，利率下降，但是
G2’0H 12’3’； 关于资本流动的测算显示资本流出与前几年是一致的（ 见图 ，显示了美
国国际净资本流入和 流 出 的 两 个 测 算，以 及 黄 金 实 际 价 格 与 购 买 力 平 价 价 格 的 比 率。
该比率的坐标标示方向与图 ％ 中是相反的，以使其预期变动与资本流入的方向相同，以
便阅读）。然而，后来在 I’**/J ；）；…0 的测算中，在 ：CD9 年才出现了一个小规模的资本
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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流入，并且这符合我们对黄金升水和利率变动的解释。另外，％&’（） 的测算有直接的证
据支持，即早在 *#＋； 年 … 月的时候，荷兰银行就开始小规模购买美国的证券。两个资
本运动的测算都显示了从 *#＋； 年 ＋ 月 ；！ 日到 *#＋〃 年 ＋ 月 ；！ 日资本流入的显著增加。
伴随着 *#＋〃 财年美元的巨幅贬值，资本流入的增长符合我们的解释。荷兰和德国的投
资者是当年美国政府债券和用绿钞支付的铁路债券的重要净购买者。！〃# *#＋〃 年 。/0）1、
％23/’0） 和 ％23/&40） 的胜利看起来预兆了战争的迅速结束和北方的彻底胜利，这在一定
程度上刺激了广大投资者去持有绿钞的资产，尽管当年黄金升水的上涨速度很快；而如
果战争失败，人们则将预期黄金会进一步升值。％&’（） 指出这些事件对于恢复美国对英
国投资者的吸引力十分重要（ 英国投资者在战争中曾是反对北方的）。在战争胜利和战
后的重建使美国来自棉花的收入得以恢复之前的很长一段时间，这些资本流入为北方
提供了所需要的外汇。
如果这个分析是正确的，表现为黄金绿钞价格上涨的汇率贬值通过两种截然不同
的方式解决了北方国际收支的困难：一是通过刺激出口、限制进口来影响贸易中的经常
项目；二是刺激投机性资本的流入，这减弱了贬值的程度，使得贬值仅超过了为弥补价
格水平变化而应贬值的幅度的 …！5 左右，北方的贸易形势才没有进一步恶化。
有趣的是，在一战后德国通货膨胀早期所发生的事件与美国内战时的情形十分相
似。！〃 当时马克贬值，德国政府劝说外国投资者马克将会升值，所以外国投资者持有了
大量的马克资产，这使马克的外汇价格维持了 高于购买力平价的价格。资本的流入为
德国带来了大量的资源，但随着德国通货膨胀的持续，这种预期被颠覆了，资本流入被
资本流出所替代，马克的贬值比购买力平价所决定的还要快。当然，不同之处在于：在
美国内战中，投机者 最 终 是 正 确 的 且 他 们 的 投 机 起 到 了 稳 定 的 作 用；而 在 德 国 的 问 题
上，他们的判断是错误的且投机也是不稳定的，但这是我们事后的判断。因此我们认为
*#＋〃 年末和 *6 年的情况截然不同，而要想预测这种结果的不同是非常困难的。
*#＋7—*#8* 年
资本在战争结束后继续流入，寻找长期投资的资本理所当然地会部分替代原来由
黄金的高升水而吸引的投机资本。另外，战争的结束意味着出口相对于进口会提高，因
为南方在经济上又与联邦融为一体。结果是黄金的价格相对于购买力平价有较大的变
动，从高出大约 …！5 到低出大约 *！5 ，绿钞外汇价值约 ；！5 的升值体现了由战争破坏
的贸易关系对国际收支的压力。
*#＋7—*#8* 年黄金的价格比假设的购买力平价低 *！5 ，这就产生了上面说到的第
二个主要矛盾，然后在 *#8； 年黄金价格相对于购买力平价提高了，后来又围绕购买力
平价浮动。正如 。/020’ 对从战后到金本位制重新实行之间升水变化趋势的精辟分析
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％&’（），“ 9：；01&（）？”，@@A #；—#〃，#8，**！A
见 。/020’，！〃#％&’（，）*＋#（；，％&… ）*。…/#0＋。& ＋& 123（*4＋&56％0＋。&：7（*8％&2，9：；？82？。8 @8A？6A。6234B”，；《 ％（〃《
％&）〃 年后美国政府债券的回流本身并不会给美国证券市场带来什么困难，前提是原来购买 政 府 债 券 的 资
金现在转向了铁路债券或其他债券。另外，在 ％&）’—％&）& 年，除了国民银行对政府债券的持续需求外，那些在挤兑
中没有消亡的储蓄银行（ 尤其是在罗德岛、马萨诸塞、宾 夕 法 尼 亚 和 纽 约 ）也 倾 向 于 持 有 政 府 债 券 代 替 抵 押 单 据 从
而获得更高的安全性；以前的那些储户也将从这些银行取出余额来购买政府债券（ 12034，“ =》？82？。8 @8A？6A。6234B”，；《
*＋））。然而，在 ％&）＋ 年后，铁路债券的海外需求下降，从而整体上海外对美国债券的需求数量也相应减少。
％&）％—％&）* 财年，进口增加了 ％《 〃） 亿美元，即提高了 *％C ，并一直到 ％&）＋ 年都保持平稳增长，后来就大幅
下降。％&）％—％&）* 财年，在此之前一直增长的 出 口 总 量 基 本 上 保 持 稳 定，其 中 原 材 料 的 出 口 有 所 下 降；在 ％&）＋ 财
年，整个出口增长了 〃《 ）& 亿美元（！〃#％&〃’（） *（〃#〃’#，％’〃，17…27B DE％〃，DE％＋，FE＋〃* 和 DE ’*））。
12034，“ =》？82？。8 @8A？6A。6234B”，；；《 ％#’—％#《 12034 指出，这种短期的资本流动部分解释了 ；…。/。0 直接测
算的长期贷款净浮动和他自己测算的总量资本运动之间的差异，其中后者是根据 ％&）* 财年国际收支达到顶峰时的
数据间接测算得出的。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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美元的货币价格。用图 来描述这一解释，意味着黄金价格相对于没有资本流动情况
下的购买力平价会一直下降，或者如果转换该图的坐标，应该是上升的曲线。与图中的
曲线而不是水平线的背离，体现了与资本运动相一致的规模。至少在过去的几年中，这
样的背离要比与水平线的背离与资本运动的相关程度更高。第 ％ 章的图 & 在更长的时
期中展现了相关价格与资本运动的关系，支持了这一解释。因为贯穿于这一时期的美
国价格水平，相 对 于 符 合 任 何 给 定 的 资 本 运 动 趋 势 的 国 外 价 格 水 平 而 言，是 趋 于 上
升的。
’（ 〃（ ）# 黄金的存量
正如任何一种以固定的世界价格出口的商品其国内价格将随汇率变化一样，在内
战中相对高的黄金的绿钞价格可能会刺激黄金的生产，而 *＋；〃—*＋* 年的相对低价格
又会使其收缩，后来的高价格又会推动其�