可能会比实际的更加厉害。更重要的是，政府通过设立一个确定的汇率以及达到这一
汇率水平的确定日期来使投机者相信政府可以达到这些目标，并且使汇率稳定在某一
水平上。实际上，到 。/0/ 年 月时黄金的每月平均升水降到了 34 以下，并且以后再也
没有超出这个水平。这个作用很明显有利于铸币支付的恢复。
31 卖出债券是一种公开市场操作。如果债券以国内货币卖出，获得的收入会增加
财政部持有的通货，减少货币体系中的高能货币基础并加剧货币紧缩。实际上，债券不
是以通货而是以黄金卖出的。以黄金卖出债券与以绿钞卖出债券再把绿钞换成黄金是
等价的。在一个非金本位制的系统中，用新发行的通货或者用货币当局持有的通货来
购买黄金是一种公开市场购买，具有货币扩张效应。因此，以黄金卖出债券的效果相当
于公开市场卖出债券以及相同数量的公开市场购买黄金，这两项操作一起进行，从而不
改变货币基础。实际上，虽然黄金不是法定本位货币，但我们注意到它与绿钞一起都服
务于货币目的。结果，国内公众或银行出于货币目的的黄金购买，首先是减少了货币体
系中的储备基础。然而，如果银行愿意，它们可以在国内外的自由市场上通过购买黄金
或其等价物（ 如英镑）的方式补充准备，实际上它们也是这样做的。以公众和银行持有
高能货币的低增长为代价，财政部的黄金储备增长幅度很大！〃#，因此这样的考虑并不能
改变的一个结论就是：国内外市场上以黄金卖出的债券对货币基础的效用是中性的，这
也意味着这样的操作会影响到黄金溢价，在第 点中我们会提到。
1 因为黄金是外汇的等价物，财政部对黄金的购买增加了外汇需求。！〃 借用国外
的资源相应增加了贷款，进而增加了外汇供给。这种对国外资源的借入一定是以向这
个国家的贷款为代价的（ 甚至这个国家的净资本是向外流动的，借款也在进行）。在某
种程度上，即便有国外借款，供给的增长仍小于需求，而国内的借款影响程度更大。通
过向国内借款，财政 部 获 得 了 一 些 本 该 用 于 其 他 用 途 的 资 源，其 中 也 包 括 一 些 外 汇 需
求。本来这些资源中仅有一部分会用来购买外汇，但实际上财政部将它们全部用来购
买外汇。需求比供给更大幅度的增长使英镑的绿钞价格比应有的水平高出许多，从而
进一步加大了铸币支付实行的难度。因为这不仅要求国内价格下降至足以平衡国际收
！〃#
！〃
财 政部的账目余额仅在 。/00 年后有较大的增长，从 。/00 年 3 月的 。1 〃。 亿美元到 。/05 年 3 月的 。1 52 亿美
元。在同一时期，高能货币量，也就是说，公众持有的通货加上银行的准备金基 本 保 持 平 稳，仅 仅 从 01 #0 亿 美 元 降
为 01 #3 亿美元。这个时期国民银行持有的铸币实际上并没有降低反而是增长了。国 民 银 行 和 政 府 持 有 铸 币 的 增
加大致上与国内黄金产量相等。因此可以把这一操作视为国内的债券购买者用本国货币在国 内 购 买 黄 金，然 后 用
黄金去与财政部交换债券。这里面涉及货币从债券购买者到金矿矿工的转移，但货币总量并没有发生变化。当然，
这只是在数字上的描述，因为我们无法去确认其中具体交易的来源。
有必要重申的是，供给与需求习惯上是指作为价格函数的供给量和需求量的计算表，而这里指的是汇率。
〃#
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
！〃#
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！
支以达到期望汇率的 程 度，还 要 有 大 量 的 盈 余 用 来 积 累 铸 币 准 备。《 恢 复 铸 币 支 付 法
案》总体上是否能帮助或阻碍铸币支付的恢复，取决于该效应与对恢复铸币支付的信心
和投机效应孰重孰轻。
不论由此可以得出什么样的结论，一旦铸币支付得到恢复，政府就会停止用于建立
黄金准备的借款，此举将消除汇率压力的来源，并且允许国内价格在铸币支付恢复后立
即快速上升，而不带来国际收支问题。我们将在下一章中对此作进一步分析。
如果前面的叙述让我们认为铸币支付与其法案中的日期纯属巧合的话，那么以下
两个解释会让我们觉得这种巧合不完全是偶然的：（％）直到黄金溢价降为顶峰时期的
％ & ％！ 时，该日期才被敲定，所以当时铸币支付所需的大部分调整已经完成了。（’）大量
的研究表明，只要人们对官方汇率的稳定有信心，国际收支还是有很大的回旋余地的，
毕竟投机以及相应的资本流动的调整也需要时间。这意味着成功恢复铸币支付的条件
是一系列的而不是单一的，恢复铸币支付有可能比原定日提前一年甚至更早完成，而在
原定日之后则肯定可以实现。
’（ #） 总结
％（）’—％（*＋ 年绿钞与黄金之间没有法定的联系，所以在美国通货与英镑之间也没
有固定的平价，而 英 镑 是 严 格 与 黄 金 挂 钩 的。 黄 金 的 绿 钞 价 格 实 际 上 是 英 镑 的 绿 钞
价格。
黄金和英镑每月的 平 均 价 格 在 这 一 时 期 变 化 很 大。在 战 前 价 值 ％ 美 元 的 黄 金 到
％（）# 年时，价格升高到 ’； 〃 美元。这相当于每英镑折合 ％’ 美元以上，即之前及之后平
价（#； （） 美元）的 ’； 〃 倍。随后黄金和英镑的价格不规则地下降，并在 ％（*＋ 年 ％ 月 ％ 日
恢复铸币支付时达到平价水平。黄金的价格变化主要是由美国与国外商品及服务的相
对价格水平的变化造成的，而这又主要是由美国国内价格水平的变化造成的。战争期
间批发价格上涨了两倍多，但在后来的 ％〃 年中又超常地下降到原来的水平。价格的下
降是成功恢复铸币支付到战前平价的必要条件。
在内战期间，美元大幅度贬值（ 即英镑的美元价格大幅上升），仅仅商品价格的运动
还解释不了这一点。可信的解释应该是南方、北方以及与世界其他地方联系的切断：南
方用出口棉花的收益来从北方进口商品，而北方则用向南方出口的盈余来向国外购买
商品。由于国外预期美元升值，所以投机性资本涌入美国，这在一定程度上弥补了北方
的外汇流失。因此，贬值幅度仅超过由价格变动水平引起的贬值的 ’！… ，投机性资本的
流入也造成了 ％（）。—％（）# 年异常低的利率。
内战后的五六年中，英镑的美元价格要低于商品价格变动所预示的水平。这是由
于 ％（*！ 年前国外的大量资本到美国进行投资，尤其是投资于美国政府债券和后来的铁
路债券，使得美元没有大幅度贬值。当资本流入在 ％（*。—％（*＋ 年 大 幅 下 滑 的 时 候，英
镑的美元价格先是高于美国与英国的物价比率，然后与这一比率的变动保持一致。
内战期间美国最初的价格增长伴随着为支付政府支出发行绿钞和其他法定货币而
！〃
！#
第 ！ 章！ 绿钞时期
〃#！#
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！
导致的货币存量的大幅增长和银行存款的扩张。不幸的是，无论是战争期间价格的上
升还是战争刚结束时价格的下降，我们都没有令人满意的数据统计。我们可用的连续
的统计数据始 自 ％&’ 年，而 那 时 的 价 格 与 战 争 期 间 的 最 高 水 平 相 比 降 幅 已 经 超 过
了 （#） 。
从 ％&’ 年 月到 ％’* 年 （ 月，我们对货币存量的估计最接近于恢复铸币支付日的
货币存量，货币存量增长了 ’） ，或者说其年增长率是 ＋ ） 。这主要发生在 ％’〃 年
到 ％’（ 年初。从 ％’# 年起，货币存量实际是下降的。价格的走势与此类似，价格的上
升主要发生在 ％’ 年到 ％’； 年初，而在 ％’&—％’* 年则大幅下降。以后来的标准来
看，货币存量的这种变化是很不寻常的：在如此长的时期中增长的幅度如此之小而下降
的年份又如此之多。而在之后的时期，货币存量的增长率倾向于在周期性高峰来临之
前减速，在周期性低谷来临之前加速。
货币存量小幅增长的原因是 ％&％—％’％ 年高能货币（ 公众持有现金以及银行持有
现金准备的总和）的数量保持稳定。高能货币在内战后起初是短暂下降的，因为临时性
的政府法定货币退出流通。然后随着关于恢复铸币支付、绿钞和银币势均力敌的政治
争端，高能货币在一稳定水平周围波动。直到铸币支付的恢复成为既定事实，关于恢复
铸币的争论才平息，并被银币的问题所取代。
由于公众持有美元存款数量和银行派生存款数量的增加，这种高能货币的持续稳
定就转化为了货币存量的增加。存款 通货比率的增长某种程度上反映了商业银行的
扩张。存款 准备金比率的增长反映了国民银行几乎两倍的增长以及非国民银行相对
重要性的提高。这两个存款比率的增长都集中在 ％’； 年以前，而在 ％’# 年 后 都 下 降
了，这也是为什么货币存量与其有相同的变化趋势的原因。
由于产出的快速增 长，所 以 相 对 缓 慢 的 货 币 存 量 增 长 就 造 成 了 物 价 的 大 幅 下 降。
我们不能精确地计算出产出的增长。唯一可用的综合性指标（ 以不变价格衡量的国民
产出净值）是从 ％&* 年开始的，我们有充分的理由相信这一估计值严重高估了此后 〃
年的产出增长率。不过也有很多的证据证明，虽然仅凭国民产出净值并不能完全说明
产出的增长，但事实上产出的确增长很快。
收入数据的不完全使我们无法得到有关货币流通速度的准确结论。仅有的数据显
示，％&*—％’* 年收入有小幅上升。更精确的测算可能显示其是下降的，但我们无法知
道下降的幅度。
％’；—％’％ 年或 ％’* 年是一个非常有趣的阶段，同时代的观察家都认为这段时期
是“ 经济的低潮期和混乱期”！〃#。国民经济研究局指出，从 ％’； 年 〃 月的高峰到 ％’*
年 ； 月的低谷是美国历史上最长的经济紧缩期，国民经济研究局的这一判断与当时观
察家的结论是相符的。然而如果纯粹数字的统计是准确的话，至少这一阶段的后期几
年产出是增长的。如果仅仅从产出上来衡量，经济衰退可能在 ％’’ 年以前就来临了。
显然，价格的走势（％’’ 年到 ％’* 年初急剧下降）和成功恢复铸币支付之前货币的
！〃# 这一表述来自 …。/01 2＋ 34556，！〃#〃％ &#’’（）# *＋；…〃。，7＋ &。
〃#
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
！〃#
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！
不确定性态势解释了这种明显的矛盾。无疑，紧缩是漫长和严酷的，但是金融变量的迅
速下降（ 表现得十分明显，并且比其记录实物变量更为完备）可能使当时的观察家和之
后的学者高估了紧缩的严重程度甚至持续时间。当时的经济观察家（ 数量不亚于现在
的观察家）理所当然地认为价格的急剧下降与产出的迅速上升是不相容的。这一时期
值得更深入的研究，因为它颠覆了许多从前被深信不疑的观点。
！！
！〃#
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！
第 ！ 章！ 〃#％—〃#％ 年的银元政治
和价格长期下降！
％&#’ 年美国恢复了金本位制度，当时美国大部分重要贸易伙伴国都采用金本位制，
所以此举基本上颠覆了货币存量在经济中扮演的角色。在之前的浮动汇率制度下，货
币存量是国内因素影响下的外生变量。产生影响的主要路径是由货币存量影响货币收
入水平，再传导至价格水平，最后影响到美元汇率。当然不排除其中某些环节的影响是
反向的。要回归到战前平价的铸币支付，就意味着货币存量必须有相应的调整。然而
这种调整只能借助或明或暗的政治手段达到，经济力量无法“ 自动”完成这些调整。但
这些经济力量的确左右了事态的发展，才能使得政治干预达到其预期的目的，否则这些
干预可能根本无法发挥作用。
然而，在金本位的固定汇率下，货币存量最终是由外部因素影响的内生变量，至少
对于金本位制世界中的