种同步性均有影响。然而，这种同步性使当时联邦储备体系内外的人士对其留下了深
刻的印象，并增强了体系内外对联邦储备体系权力潜能的信心。而且，这段时期的形势
几乎构成了 〃#） 年政策报告的主要陈述内容。
〃#（—〃#& 年在很多方面是 对 上 述 时 期 的 重 复。〃#’ 年 中 期 经 济 低 谷 后 便 迎 来
了经济复苏，同时伴随着房地产的繁荣，〃#（ 年后又趋于平稳发展，股票市场也迎来了
牛市。〃#（ 年末，即在 〃#（ 年 〃％ 月经济高峰前期，联邦储备体系开始实施适度的紧缩
政策，之后的经济衰退极其温和。在 〃#& 年 〃〃 月经济低谷前不久，联邦储备体系又采
取了宽松的政策。从 〃#& 年 & 月到 * 月，银行承兑票据利率降低了 ％＋ ；… ；联邦储备
体系持有的票据上升了 亿美元；从 〃#& 年 & 月到 # 月，所有银行的贴现率从 ’… 下降
到 ）＋ ；… 。从 〃#& 年 （ 月到 〃#& 年 〃〃 月中旬，联储在公开市场上的政府债券购买量
达到 ）’ 亿美元。联邦储备信贷的下降及随后的上升部分地抵消了黄金流动，因此黄金
流动对高能货币的净效用很小。然而，〃#& 年存款 通货比率明显上升，因此较之高能
货币，货币存量总量的变动极其可观———前者在 〃#（ 年后期增长停滞，〃#& 年又重新
上涨。货币存量的变动无论是明显的还是隐含的，都应纳入联储政策的考虑之列。
正如一些细节所表明的，极少有时期像从 〃#* 年初起那样，由于联邦储备体系采
取措施抑制股票市场暴涨而备受争议。尽管 〃#& 年末经济才刚刚复苏，并且商品价格
没有上升的趋势———从 〃#& 年 〃％ 月的 #（＋ （ 下降到 〃#* 年 ） 月的 #；＋ ；，联邦储备体系
还是在 〃#* 年 初 采 取 了 紧 缩 措 施。！〃 到 & 月 份，纽 约 的 贴 现 率 上 升 到 了 ；… ，这 是 自
〃#〃 年以来的最高点；尽管黄金流出，但联邦储备体系持有的政府债券从 〃#& 年末超
过 （ 亿美元的水平下降到 〃#* 年 * 月的 ＋ 〃 亿美元。由于贴现量的急剧上升，联邦储
备信贷余额持续上升到 〃#* 年中期。贴现量的上升一定程度上是公开市场卖出引起
的“ 剪刀效应”的结果。不仅如此，在快速增长的股票价格及“ 门市贷款”（ 。/011/23456。）
旺盛的需求下，贴现率的上涨滞后于市场利率的上升。因此，相对于市场利率，贴现率
下降了，这更刺激了银行向联邦储备体系进行借款。联邦储备体系由于没有采取有力
的措施而备受批评；且正如我们所看到的，纽约储备银行想及早采取更猛烈的措施，但
却导致了它与联邦储备委员会之间公开的争执。！〃％对股票市场暴涨的批判大多都将矛头
指向了 〃#& 年的“ 宽松”货币政策。
〃#* 年中期以后，尽管联邦储备政策几经摇摆，但联邦储备体系持续实施了紧缩措
！〃#
！〃
！〃％
这些数据来源于联储的每周声明，均未经季度调整，政府债券的持有量是每周三收市时的持有量。
联邦储备委员会在美国创造了比英国更为宽松的信贷环境，一定程度上是为了帮助英国重建金本位制，同时也
是为了实现国内目标。
财政部反对“ 立即推行强有力的紧缩政策”，因为当时财政部正进行再融资，但它并没有严重地干涉联邦储
备政策（ 75008。46，9：1；853，，！〃#％&％#’#（）〃*，：＋ ？？88；@A56B310，＋〃；’…（〃 。#％）〃/，：：＋ ’；’—’；；。〃#* 年 ；—* 月 9/046》 正在欧洲，
他对当时的联邦储备政策几乎没有影响。他回到美国后健康状况恶化。
〃#
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
！#〃！
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！
施，尽管如上所述，直到 ％！％ 年 & 月（ 国民经济研究局将此时点确定为经济周期高峰），
纽约的贴现率一直保持稳定，之后才上升到 ’（ 。然而，纽约联邦储备银行对票据购买
利率拥有更有效的控制，其变化在某种程度上替代了贴现率的调整。’〃 天承兑票据的
最低购买利率从 ％！& 年 ） 月到 ！ 月一直保持在 *＋ ；（ ，低于贴现率 ＋ ； 个百分点，在
此期间，票据的持有量急剧上升，远大于通常的季节性增长。经过五次调整，票据利率
升高到 ％！％ 年 … 月的 ；＋ ；（ ，高于贴现率 ＋ ； 个百分点。票据持有量在 ％！％ 年上半年
的下降幅度甚至比其在 ％！& 年下半年的上升幅度更大，构成了同期联邦储备信贷余额
下降的主要原因。） 月份，票据利率下调到了 ；＋ ！；（ ；& 月份，当贴现率上升时，它又降
到了 ；＋ ！；（ 。
正如我们所看到的，由于强调信贷的最终用途，联邦储备委员会认为贴现利率与票
据利率的反向变动是正常的。然而，。/001234 关于在限制贴现率的同时可以放宽票据
利率的观点值得怀疑。他在 ％！％ 年 & 月的目标是放宽货币市场利率。通常认为，票据
利率的下降是纽约储备银行为了使委员会批准其上调贴现率所做出的让步。而我们有
充分的证据表明，事实恰恰相反。在贴现率上升的绝佳时机已经错过后，形势的发展最
终迫使委员会倾向于提高贴现率。然而，要想让正在运转且反应滞后的政府机构扭转
其政策，没有长期的斗争是难以实现的。因此，考虑到能够通过降低票据利率来抵消其
影响，。/001234 接受了贴现率的升高。！〃#
％！&—％！％ 年，高能货币总体保持稳定，间或略有下降。货币存量也有轻微下降，
％！％ 年 & 月周期性高峰的货币存量比 ’ 个月前即 ％！& 年 * 月的水平要低。从 ％〃） 年
至今的月度数据来看，仅在 ％〃）—％〃& 年和 ％！〃—％！ 年经济严重衰退期间出现过低
于 ’ 个月前货币存量水平的情况。之前或之后的经济扩张期都没有如此长时期的货
币存量停滞不前的记录。
在 ％！％ 年 ！ 月联邦储备委员会要求直接限制证券投机的著名陈述报告中，联储委
员会指出：“ 联邦储备委员会既没有权力也没有打算使自己成为证券投机或价值的仲裁
者。”！〃然而，无疑，在 ％！& 年和 ％！％ 年，遏制股票市场上涨即便不是影响联邦储备措施
的决定性因素，至少也是一个主要因素。这些措施显然没能遏制股票市场的暴涨，但却
对经济产生了持续的紧缩压力。！〃％ 在 ％！& 年的第二和第三季度，批发物价有所上升，但
此后直到 ％！％ 全年一直处于下降态势。在 ％！％ 年 & 月周期性高峰的三个月期间，批发
价格的平均水平比 ％！） 年 月低谷的三个月还要略低。这是自 &％—&％… 年以来，
第一次经济扩张期间 批 发 物 价 指 数 未 出 现 上 涨，并 且 这 种 情 况 在 ％’〃 年 前 都 再 未 重
！〃#
！〃
！〃％
引用自 。/001234 ％！％ 年 & 月 ！ 日向委员会的政策建议，第 ！’* 页以上。
也可参见 ％！％ 年 ％ 月 …〃 日 。/001234 给 53647 的信，建议授予公开市场投资委员会权力，“ 在允许的成员银行持
续降低的利率水平上，逐步为最终 宽 松 的 利 率 铺 平 道 路 。。”通 过 购 买 政 府 证 券 补 充 购 买 票 据（ 。/001234，8129：；；：《
4：362，=3；＋ 》）。
见 ！〃〃#％ &’（）*＋ ？30 ％！％，@＋ …；以及上面的脚注！&’。
引自纽约联邦储备银行的一个文件：“ 有人提出 我 们 助 长 了 ％！& 年 到 ％！％ 年 大 部 分 时 间 里 信 贷 的 紧 缩，
信贷总量的增长率低于正常情况。。”（。/001234，A3B：2，=3；＋ 》，纽约储备银行董事执行委员会的会议记录，％…〃 年 ；
月 ％ 日）。
！〃#
！〃
第 ！ 章！ 联邦储备体系的发展期（〃#〃—〃##）
！％&
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！
现过。
我们认为，黄金对冲政策表明，寻求服务于双重目标的政策最终会使联邦储备体系
陷入困境。如果联邦储备体系的目标锁定为遏制股票市场暴涨，那么，它是不会在 〃#’
年采取宽松政策的。相反，联邦储备体系应该在当时而非 〃#（ 年就采取紧缩政策，而
且所采取的措施应当比 〃#（ 年实际采取的更为严厉。毫无疑问，如果当初联邦储备体
系采取了这样的政策，牛市会终结。！〃# 另一方面，如果联邦储备体系专心致力于 〃#& 年
政策声明中制定的促进经济稳定增长的目标，它在 〃#（ 年就应采取比实际更宽松的措
施，从而使高能货币及货币存量以正常的速度增长。然而，联邦储备体系却采取了一项
对打破投机性繁荣而言太宽松，而对保持经济健康增长太严厉的政策。
我们认为，联邦储备委员会不应使自己成为“ 证券投机或价值的仲裁者”，对股票市
场暴涨的干预程度也不应超过联储早期对佛罗里达地价飞涨事件的干预。同时，我们
认为专心致力于单一政策目标的效果要比同时追求双重目标的效果更佳。〃#（ 年初联
邦储备体系推行的严厉的紧缩政策已经挤出了股票市场的泡沫，但没有必要长期执行
这项政策，以至于严重地拖累了整个经济的发展。！〃
）* ＋* ）！ 季节性变动
到目前为止，图 至图 ； 中的数据都是季节性调整后的数据，因而这些数据遗漏
了联邦储备政策的一 个 重 要 方 面，即 对 信 贷 进 行 季 节 性 调 整，以 适 应 贸 易 的 季 节 性 波
动。在联邦储备体系建立前，货币市场每到夏季便处于周期性的宽松，而在秋收季节与
圣诞节（ 从 # 月到 〃 月）期间则较为紧缩。季节性波动的一个表现是存款 通货比率的
波动，这导致了银行储备头寸随之也出现了周期性松紧，并导致了活期存款利率及其他
短期利率明显的季节 性 变 化。！〃％ 由 此，季 节 性 波 动 根 植 于 联 邦 储 备 体 系 创 建 者 的 思 想
！〃#
！〃
！〃％
。* /01230456 摒弃了联邦储备当局在 〃#’ 年春季降低再贴现率及大量购买政府债券的行为对投机行为
以及之后的暴跌有重要影响的观点，理由是“ 该观点显然是假定只要人们能筹集到资金，他们总会投机。而事实并
非如此。之前有很长一段时期贷款很充 裕 并 且 利 率 较 低———远 比 〃#’—〃## 年 要 低———但 投 机 微 乎 其 微。 如 我
们之后所看到的，〃#’ 年失控的投机也不是如此，除非并不想控制投机的人确实也无法控制投机”（ ！〃# ％#&’ （％&）〃，
*＋；＋，78958：，；84？？14：，〃#；；，@* 〃））。
假如在 〃#’ 年后投机没有失控，且股票市场没有获取额外的资金，可 以 肯 定 控 制 投 机 不 成 问 题。如 果 当 局 采
取更消极的或更紧的货币政策代替 〃#’ 年的扩张政策，一定可以阻止投机。
A* BC6C/30GJ；411，〃#&#，K81* LL，@* （##）也认为 〃#’ 年联邦储备的政策
与 〃#（—〃## 年的股市暴涨及其后的破灭没有联系。但他认为，如果 〃#’ 年联邦储备迫使“ 银行收回对经纪人发
放的贷款，其他的贷款人也会退却”（ @* #％％），毫无疑问这会成功地阻止大萧条。事实上，银行资产从 〃#） 年 ） 月到
〃#（ 年 ） 月的增长完全是 〃#’ 年宽松货币政策的结果，资产的增长限于投资和证券贷款，很难理解为何 BC6