）#（ 。！〃# 从成员银行数据中可以看出，之前近四分之三的美国债券是以长期债券的形式
持有的，一般期限较长，到后来只有稍多于二分之一比例的债券是以该形式持有的（ 表
％*）。这些变化无一例外都是朝着这样一个方向发展的，即增加流动性好的资产，这些
资产能够很快变现，同时又不会导致较大的资本损失———前几年的金融危机使得商业
银行家们充分认识到这类资产的重要性。
表 ！’ ！％（％—！％#& 年间商业银行资产构成的部分年度数据
日期＋
资产（ 十亿美元） 占总资产的比例（（ ）
贷款
（％）
投资
（〃）
现金
资产
（！）
其他
（’）
总和
（））
贷款
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投资
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现金
资产
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其他
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贷款占
投资的比例（（ ）
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＋ 所选取日期为 ； 月 ！# 日或者最近的可以获得数据的报告日期。
资料来源：第 ％—） 列，来源于 ！〃〃#％&’ （）％）*＋）*；＋，//。 ！’—！）；…。/。0％〃 1。＋。02。 3〃〃。）*&。
％&！！ 年后，随着总资产的显著增加，银行抓住机会增加现金比例、扩张投资，其中，
政府债券比贷款增长得要快。到 ％&’# 年底，现金资产占总资产的 ！；（（ 表 ％…）。贷款
额仅是投资额的 …#（ ，而投资中有 …#（ 是美国政府债券。
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第 ！ 章！ 新政时期银行结构和货币本位的变化
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表 ！〃# ！％〃—！&！ 年间成员银行持有的美国政府直接债务的种类
截至
成员银行持有量（ 百万美元） 占成员银行全部证券持有量的百分比 持有量占联邦储备银行之外的总额的百分比
总和
！
（）
国库券和
一年期公债
（#）
中期
国债
（〃）
长期国债和
自由公债
（％）
国库券和
一年期公债
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国债
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长期国债和
自由公债
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总和
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*％＋ 年 ’ 月 ’＋＋ （*（ # &％〃 ） #’ ’； ）（ #； *# （； ## 〃’； & ’； # ％）； ％ 〃#； ）
*％ 年 ’ 月 ％ #〃） #（ # ’〃 ＋ ％） （； *# ）； ％） （〃； ’ ％＋； 〃 （＋； 〃 &〃； * 〃’； 〃
！ ！ 注释：因为四舍五入，各数之和可能和总数有出入。
来源，各列
（）第 #—％ 列的总和。
（#—％）！〃#％#& 〃#’ （）#*＋〃；… 。＋〃＋％/＋％0/，…； （（；
（））将联邦储备银行的债券持有量从四种未偿债券总额中扣除（ ％1％’； ，； 〃〃#，〃％〃，〃（&，&＋*—&＋）。所有联邦储备银行持有的长期债券都被视为
长期国债或自由公债。第 列被看作是差额的一个百分比。
（*—）与第 ） 列的推导过程相同，除了 *#*—*〃 年没有 ’ 月份联邦储备银行债券持有量的数据。假设 *#* 年 ’ 月和 *〃＋ 年 ’ 月所持有的
四种债务的百分比和上一年 # 月 〃 日相同，*〃 年 ’ 月的数据和 *〃 年 # 月 〃 日相同。
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
！#〃〃
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# # 可惜的是，在银行投资的期限结构方面我们无法得到充足的数据。从 ％〃& 年底开
始，我们可以得到所 有 成 员 银 行 持 有 的 以 下 三 类 政 府 债 券 的 数 据：国 库 券 和 一 年 期 公
债、中期国债、长期国债（ 参阅表 &）。发行时，第一类债券的期限为 年以下，第二类债
券的期限为 —’ 年，第三类债券的期限为 ’ 年以上。然而，就某种债券来说，当购买或
持有时其剩余的到期期限可能和初始到期期限完全不同。例如，某种长期国债在购买
或持有时其距离到期日可能不到一年，因此其到期期限和国库券类似。因此，上述各类
债券持有量的分布最多只是衡量其期限结构分布的一个粗略指标。
数据显示出，在 ％〃& 年和 ％〃％ 年以后，银行持有的证券 结 构 出 现 了 显 著 的 变 化。
在 ％〃& 年、％〃％ 年和 ％！（ 年，成员银行持有的长期国债占其持有 的 美 国 证 券 总 数 的
）（* —&（* ，剩余的债券中，中期国债略多于国库券和一年期公债。在 ％！ 年和 ％！〃
年，长期国债仍然占总额的 ）’* ，但余额中有 〃 ＋ ！ 是国库券和一年期公债， ＋ ！ 是中期
国债，这说明了在接连不断的流动性危机的压力之下，银行更偏好于短期证券。％！〃 年
以后，长期国债的比例逐步下降至 ％！！ 年 ； 月的 ’ 、％！… 年 ； 月的 ’！* ，以及 ％！’
年 ； 月和 ％！； 年 ； 月的 …’* 。％！〃 年以后，尽管与国库券、一年期公债相比，中期国债
持有比例迅 速 上 升，占 三 者 总 额 的 比 例 从 ％！〃 年 的 ＋ ！ 上 升 到 ％！！ 年 和 ％！… 年 的
〃 ＋ ！，又上升到 ％！’ 年和 ％！； 年的 … ＋ ’。然而，这种变动很大程度上是由于国库券和一
年期公债的供给有限。从 ％！ 年到 ％！！ 年，成员银行持有的国库券和一年期公债占储
备银行之外总量的近 ’（* ，从 ％！… 年到 ％！； 年占大约 ）（* 。从 ％！〃 年到 ％！； 年，成
员银行持有的中期国债大约占 ’（* ，长期国债占 ＋ ！。相比较而言，％〃& 年银行持有的
国库券和一年期公债、中期国债各占 联 邦 储 备 银 行 以 外 总 量 的 ！（* ，长 期 国 债 大 约 占
〃’* 。银行在联邦储备体系以外吸收国库券和一年期公债、中期国债的比例远大于 长
期国债，以至于银行成为这些短期债务市场的主导者。
毫无疑问，贷款需求和投资供给的变化以及黄金流入引起的储备大幅增加———这
些都改变了银行资产的供给———在银行资产构成的变化中起到了重要作用。然而，最
主要的因素不是这些，而是商业银行流动性偏好的变化，即银行对资产需求的变化，也
就是说，对于 任 何 给 定 的 收 益 结 构，它 们 试 图 借 助 投 资 结 构 获 得 流 动 性。 黄 金 的 流
入———供给方面最强烈的驱动力———首先增加了银行体系的现金资产。但各个银行可
以自由地将额外的资产转化为其他形式，从整体上看，这种转换本可以也确实反映在货
币存量和银行总资产的增加上。如果银行进行了资产转换，应该可以完全抵消黄金流
入对现金资产占 总 资 产 比 例 的 影 响。实 际 上 银 行 的 反 应 只 部 分 抵 消 了 这 种 影 响。当
然，银行的反应有些滞后。毫无疑问，这种滞后使得在黄金稳定流入时期现金资产占总
资产的比例比其他时期要高。然而，这种滞后不能解释在黄金流入速度没有同步增加
的情况下，为什么现金资产占总资产的比例仍然继续上升。此外，这种滞后也不能解释
非现金资产结构的变化。
非现金资产结构的变化不能由银行资产供给的变化解释，而只能由银行的流动性
偏好解释，利息的变化趋势是最重要的证据。假设银行对不同类型资产的偏好没有发
生变化，其资产组合的变化主要反映了供给的变化。在投资组合中重要性相对增加的
！〃#
第 ！ 章！ 新政时期银行结构和货币本位的变化
〃！#〃
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资产，应该也是那些收益相对于其他资产的收益上升了的资产，因为该资产的发行者为
了吸引银行增持这种资产，必须提高该资产的收益。！〃# 事实上，利率结构朝着除现金资
产外的其他资产运动。！〃 按照早期的标准，％〃〃 年后的消费者贷款利率 和 长 期 国 债 收
益率都很低，消费者贷款利率比长期国债利率下降得更多；然而，短期商业票据、银行承
兑汇票和短期美国债券的利率———这几类资产在银行投资组合中的相对重要性上升得
最多———按照早期标准更低（ 参阅图 〃&）。！〃％ 在公司债券中，％#％—％〃’ 年低等级债券
的收益下跌幅度比高等级债券的收益下跌幅度要小，再次印证了人们的偏好转向具有
较大的确定性。％#％—％〃〃 年大萧条前后收益率结构最显著的变化是，在越来越大范
围内不同资产的持有者的信心程度是与该资产能否随意及时转化为一个已知的现金价
值相联系的。这说明，最初的关于银行投资组合的变化主要反映了资产供给的变化的
假设是站不住脚的。这种变化必然反映了银行和其他投资者对不同资产需求的转变。！〃&
而且，银行和其他持有者对不同到期时间的政府债券的持有份额有所变化，只能是因为
！〃#
！〃
！〃％
！〃&
此处故意没有说明收益之间应该如何比较，即是以收益率还是以收益之差（ 利差）作比较。关 于 用 哪 个 指
标来判断资产相对吸引力的变化更为合适，是一个公开的问题，对此并没有一致的看法。我 们 认 为，这 个 问 题 的 答
案并不是一刀切的：有时候这个指标更合适，有时候另外一个指标更合适，尽管基于我们现有的目的，利差看起来更
合适一些。幸运的是，对我们讨论的时期而言，如何回答这个问题没有任何差别。除了现金资产（ 参阅脚注！〃），利
差和相对收益率的主要走势是相同的。
单独根据利率得出的观点可以解释其他资产但是 不 能 解 释 现 金 资 产。当 然，这 并 不 意 味 着 相 对 于 在 银 行