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一个公司群的长期变动
将本世纪初纽约证券交易所的铁路股票清单和1948年的相同清单进行比较是有益的。尽管一些公司已经通过合并或其他一些形式而消失，但几乎所有比较重要的股票都能容易地被跟踪到1948年的情况。突出的事实是，每一种以高出1900年平均值出售的股票已经丧失了它的大部分价值；相反地，所有以高出1948年平均值出售的铁路股在1900年的估价相当的低。表48给出了列于纽约证券交易所的普通股的可比较价格。
表48 1900年与1948年一些铁路普通股的价格比较
（以美元为单位）
平价以上售出的股票 1900年1月价格 1948年6月30日价格
1900年1月
Central R。R。of N。J。 119 27
Chic；Milw；＆st。Paul 118 。。a
Chic；N。W。 172 。。a
Chic；R。l。＆Pac 107 。。a
Del ＆ Hudson 108 48
Gt。Northern pfd。b 173 47
Del。；Lacka。＆Westem 178 48c
lll。Central 113 41
N。Y。central 135 16。5
N。Y，New Haven＆Hart 215 。。a
Pennsylvania 132 41c
1948年6月
Atchison。T。&Senta Fe 19 114
Chesapeake&Ohio 31 151d
Norfolk＆Western 24 242d
St。Louis。S。W 10 127
Union Pecific 46 191
a。1900年所引股票因公司破产而不存在。 b。实际为一种普通股。c。平价为50美元。 d。平价为25美元。
由这些价格记录所揭示的铁路股强弱地位的完全转变，是工业股票在过去年份中改变其投资质量的内在趋势的极端事例。按《圣经》的话：它或许是说得太多了，最后将变成第一，第一将变成最后。但我们或许用得着贺拉斯写于他那个时代的一句诗（我已经使用它作为《证券分析》一书的题词）：
许多现在衰落的将会复兴，
许多现在荣耀的将会衰落。
这种地位上的剧烈改变为投资者警觉地摆脱偏见和偏好提供了独特的价值。当然，还存在着更多的问题，而且并非仅仅是区分那些前进和倒退了的公司。另外，人们还确信，这些有关前景的变化并没有导致它们与市场价格的变化完全一致。在下一部分，某些阐述可以说明这个问题。
提高质量的策略变化之结果
道·琼斯工业平均指数的历史为策略变更问题的有趣研究提供了材料。在平均指数被计算的60年里，它的成分经常处于剧烈的变化之中。①这些变化的公开目的，是使其指数反映工业的变化和交易所中有代表性的重要证券的活动。然而，个人研究机构的研究揭示了一个更进一步的目的，即降低那些已相对不成功和不流行的成分，用更好的流行的成分来取代，从而提高指数的质量（用这种方式来处理不影响变更平均指数的美元价值）。
在这方面，道·琼斯工业平均指数的制定和运作很像典型的防御型投资者，这些投资者焦虑于维持和改善他选择的证券质量，因而周期性地对所了解的证券重新进行选择。这样
① 1896年5月最初所列的12种股票，仅有美国烟草公司和通用电气公司2种得以保留；1910年12月增加的12种股票，有7种保留；1928年10月调整好的30种股票，有16种股票。
的选择效益如何呢？一个简单的测试可以用来比较包括替代效果在内的平均价格和没有作出改变时它将会拥有的价值。我们也可以比较道·琼斯价值的进展和其他的经过很多年仍稳定持有的价值。后者指标准·普尔354种（后来为425种）工业股票，这些股票从1918年起开始统计。结果如表49所示。
表49 道·琼斯和标准·普尔工业指数
时 间 标准·普尔 道·琼斯 道·琼斯工业股
425种工业股 工业股 （实际数）
（1941～1943=100） （1941～1943=100）
1918年 62a 67 81
1928年 169 185 226
1941～1943年平均 100 100 122
1947年12月 152 146 179
1958年12月 590 479 584
1963年12月 793 625 763
从1918年至1928年，道·琼斯比较大的指数表现稍好，但在其他的每一个比较期，标准·普尔等指数表现得更好。没有什么给人印象深刻的区别，它们所证明的大多是模棱两可的东西。它们表明，仅购买流行股和以新的领导股取代缺乏活力的股票而不考虑相对价格就作出选择，并不能得到什么。显然一个人如果不作分析或判断，每种股票购买一些，也可以获得至少同样的结果。
我们已经对从道·琼斯指数中挑选出来的股票作了一些附加的测试。如果投资者1916年12月起开始持有20种股票的原始清单，它在1947年底仅值121美元。然而通过明显地大量地改变道·琼斯工业平均指数，将会使价值增加到181美元。但如果相似的比较从30种股票的第一份清单开始——1928年10月建立——将会得出一种不同的结论。来改变的清单在1947年底值193美元，相反，被38家私人研究机构在1928年至1939年间调整过的清单值181美元。这似乎证观了1916年清单是二流质量的，并且即使惯常的替代也被证明是有益的。
道·琼斯的方法也受到批评，因为它通过用新股票（较低价位）替代旧股票（较高价位）来调整划分，然后迫使划分者像以前一样得到同样的最终价值。这种方法降低了分割股票的相对重要性，并且加大了未分割的和假设缺乏动力的股票的重要性。批评暗示，警觉的投资者在调整自己的持有量时不会犯任何同样的错误。然而，数字显示，道·琼斯平均指数按其自身的方式实际上只得到了很少的价值。明显地，根据不同的替代时期，分割股已经进展得太快，以至于它们未来进一步增长的机会注定比那些未分割股（到目前为止）差。这一点阐明了投资方式中的一个基本原则，即一个正确的概括必须始终将价格考虑进去。
影响道·琼斯平均指数效果的一个偶然因素是1932年IBM股的纳入和1939年的排除。股票被保留到期时，平均数将比它实际显示的要高。如果那些决定变化的人能够预测IBM价格和重要性的巨大变化，他们就几乎不会突然喜欢上美国电话电报公司股了。清单制定者或投资者都不能事先说明这些事情。
让我按如下的证券转换方式来概括我的实际建议：
标准清单开始时，一级普通股的投资者肯定期待它们中的一部分在一些年以后会丧失质量。他的目标应该是以牺牲最小的股息回报来代替，并且拥有一个能弥补它们在出售时所造成的任何原始价值亏损的公平机会。实现这个目标的最好方式是通过在基本群体中找出低市盈率的股票，或者在第二层次群体中购买股票。一个胜任的证券分析者通常推荐一些这样的证券，这些证券可通过客观测试显示出它充分地具有高出销售价的价值。每个证券替代的基本原则应该如下：用于证券买入的每个美元应该显示出比证券卖出的相同美元的价值更高的内在价值。
在总体上，我相信，质量能够通过价值方式来正确地获得。如果价值是丰富的，质量或许注定是充分的。
大趋势如何
华尔街的判断受过去的趋势影响多于其他与证券价值相联系的独立的因素。在市场中，人们公开承认其目的是参与未来的发展，而过去的持有是没有意义的，除非它加入到这种参与中。然而，基于过去预测未来，几乎是通常的习惯，这对于市场上各种专业的和公众的观点都是极端真实的。当市场取得了理想的进展时，几乎每个人都是乐观的（或牛市的），而当市场下跌后，每个人又都是悲观的（或熊市的）。同样，人们几乎一直在期待着，过去成长起来一个工厂或一个公司始终保持进步，那些处于低层的则变得越来越坏。
米德和格劳德斯基在《投资价值的衰退和涨潮》一书中说：“正在下跌的工厂，通常连续下跌，直到它们到达不为投资者支付任何东西的一点。”
我在过去50年中的想法和这个观点不相同。每一个建立起来的趋势都有一个固定的动向，这一点是真实的，这样，在观察的时候就更可能连续一个相当长的时期而非自我逆转。但这远不是指为那些“乘上车”的人创造一等利润的任何趋势都可以保持足够长的时间。对项目的更广泛的研究使我断定，金融图表每个部分的趋势转变得太频繁，就会使得对趋势的信任产生危险。对于将货币投资于过去趋势的一个持续的期盼，肯定存在着充分的独立的原因，并且投资者必须警惕，以免对未来可能性的权衡过度地受过去的趋势曲线的影响。
在此，我不讨论作为一个交易计划，货币是否能被使用在平衡中，该平衡服从于一般市场的趋势。在这里，项目太复杂太易争论了，以至于不允许用我自己挑选出的统计证据来处理。应该指出：（1）导致趋势的是一般公众交易的股票市场的标准公式；（2）最公众化的交易者在股票市场上会失去金钱。
公众有一个类似的趋势来投机于工业群体，该群体在近来已经建立了最好的市场记录。我们知道，过分看重历史资料是危险的。表50的数字或许具有典型性，它们表现了5种在1939年1月至1946年12月运行最好的工业组随后的市场活动。
表50 5种最好的工业组1939～1946年与1947年的对比
（1939年1月=100）
工业组 1946年9月14日 1947年12月31日
价格指数 价格指数
航空运输 373。8 205。0
娱乐 347。4 210。5
纸 207。8 244。5
橡胶与轮胎 185。3 141。7
投资公司 170。6 177。7
平均 257。0 195。9下降24％
一般市场 128。6 124。5下降3％
尽管优秀组群中的2组继续以令人满意的方式运作，另外3组的运行给5个组群带来的亏损远大于整个市场的亏损。
标准·普尔公司选择了35种战时股票，这些股票保持了一个独立的价格指数。如果投资者在战争爆发时购买了这些股票并且持有到期终，他将得到仅仅3％的价格上涨。如果他已经购买了每种股票。即402种大指数的股票，他将得到31％的价格上涨。
工业利润的趋势并不比工业价格的趋势更值得依靠。例如，标准·普尔统计的1926年、1930年、1936年不同工厂集聚利润的行为显示出，所有工厂的利润在3年中的每一年基本相等。因为那些在1930年比在1926年收益更多的股票同时有着向上的趋势，那些有着较小的收益的股票显示了向下的趋势。当1930年与1936年相比时，这些趋势将怎样持续或变化呢？我所做的统计显示，变化的数量胜过持续的数量大约为2：1。
让我再将所得的数字作为投资资本的百分数。这些数字由纽约第一国家城市银行编纂了多年。表51选出了1929年代表着净价值最好百分比回报的5种工业股和代表着最差回报的5种工业股，并给出了1947年和1963年的相关指数。
表51 1929年净价值回报与其他年份比较（％）
工 业 股 1929年回报 1947年回报 1963年回报
1929年5种最好的工业股
汽车 23。5 20。8 19。6
印刷出版 21。5 21。3 12。5
商品连锁经营 19。9 18。8 8。5
金属矿山 19。6 11。5 8。6
化工 18。0 17。2 13。0
平 均