戏椒ǖ玫降慕峁辽儆�50％的偏差。
表12 1963年道·琼斯工业股票的规划值，1959年初计算
估值者 所使用的收益 乘 子 所的道的值（点）
价值线调查 52。50 12。80 665
尼斯和汤姆斯 46。00 13。75 635
威斯顿 45。00 15。40 693
莫罗多夫斯卡
短期趋势—3％ 37。10 16。80 625
长期趋势—4％ 29。25 22。00 645
结 果
1963年道·琼斯工业股票的真实收益 41。11美元
市场价格的真实范围 647～767点
在最高价的收益乘子 18。60
在最低价的收益乘子 15。80
在平均价格的收益乘子 17。20
根据记录，我增加了投射于1963年的道·琼斯工业平均指数，正像在1959年初它们所提供给我们的那样，并且发表在本书的前一版中。在那时平均指数大约是600点，1963年的预测结果在625～693点之间，而该年实际的道氏指数在647～767点之间。这些预测，由于其远离惯例，被证实是相当好的，是更加可信的。
从股市周期看1964年的价格水平
必须重申，投资者要确定的一个大问题是，以前普遍接受的“股市周期”的概念是否仍然正确。在过去反复出现的市场波动中，牛市时，股票在较长时间内大幅上涨；熊市时，股票在短时间内大幅下跌。现在普遍认为股市这一隐含的模式已经改变，老式的熊市现在已经过去，且已经被较短时间内的不同强度的“修正”所取代，就像1962年至1964年间股市的大幅下跌和全面恢复一样。不同的股票群在连续的几个时期内会产生较高的价格，接着便下跌，在这个意义上，人们认为市场有“自我修正”能力。许多权威人士认为，按这一说法，过高估值的真正危险可以避免，而许多股票经常是以合理的价格出售的。
这些说法很有说服力，而且是以多年的历史资料为依据。但有几十年金融经验和天性保守的人可能会对这一点持将信将疑的态度。我认为自己就是这少数人之一。让我们根据以前与牛市的脆弱阶段相联系的一些特点，看一下1964年初的股市（表10对1964年9月892点的高水平的许多方面和1929年、1937年、1946年的高水平的许多方面进行了比较）。“过度成熟牛市模式”具有以下条件：
①领头股的高价格，和过去市场水平相关；
②同样，和过去的平均收入相联系；
③当前股息回报率低于或不高于高质量债券；
④经纪人贷款剧增，表明投资活动广泛存在；
⑤劣质股价格大涨；
⑥许多新股上市，其中大多具有高度投机性且价格过高。
前三个条件近1O年来一直存在，预示相当高的价格和较低的红利回报。事实上，1964年这三个条件的存在应引起警惕，但并非股市接近尾声的信号。尽管经纪人的贷款大幅上涨，但其总额相对股票总价值来说仍比较小，与1929年股市崩溃前的疯狂性投机借贷没有相似之处。从高质股和低质股的价格走势来看，1964年末的市场形式也不具有牛市接近尾声的特征。自1962年的狂跌以来。这一投机性的回升主要集中在领头股和主要股，二类股较迟缓。
第六个条件是针对新上市的股票，并且自从本书前一版发行以来，它起着特别有趣的作用。那时，我曾这样写道：“在1959年初，实际上经纪人的贷款并没有大幅扩张，没有大量的新股上市，也没有对低价股和低质股的集中投机。”在那些方面，市场还没有显示技术弱市。接着，我们看到许多质量极低的新股涌入股市，并被抓住作为投机宠物并且至少作为半操纵的主体。这一恶作剧最后彻底崩溃，带着这种方式的普通市场结构部分，在1962年完全消失。尽管标准股全面恢复，但对这类新股的疯狂没有在1964年9月重演（相反，我们看到许多人转向一些技术方法，如控制数据和综合指数）。
因此，即使是根据旧的股市模式，1964年的图形也不是清晰的。在下一个“结算日”到来之前，投机活动一定会再次蔓延。
小 结
1961年末，道·琼斯工业平均指数达到了以前的736点的高度。我对于这时股市情况总的观点如下：
老的价值标准已不再适用，但新的可靠的标准还没出现（在这方面，今天的投资可能有点像现在的绘画）。股市可能会回到老的中心价值的度量方法，或最终建立一个新的和更自由的基础，以评估股票。如果前种情况发生，许多长期以来不停增加股票投资的投资者一定会大失所望。但如在适当的基础上形成新的更高的价值水平，我设想将会有一些误差与一定时期内一些不定规模的周期波动相伴随，并有一个检验过程。我不知道在接下来的15年内债券的收入能否比股票好，但我的确知道大学退休基金的持有人坚持认为债券收益至少和股票收益一样多是相当聪明的。
市场后来的走势和该观点是一致的。1962年5月市场的几乎崩溃和紧接着上涨到一个新高度，好像形成了“不可预见高度的市场波动”，并且预示着“新的股市”的明显特点形成以前其他情况正处于酝酿之中。
1961年12月根据新股市的一般特征得出的这一观点对1964年来的情况同样适用。老的标准已不再可行，新的标准尚未被时间检验。关于来来股票价格的走势，投资者不能指望得到一个可靠的观点（除了J·P·摩根“它们会波动”的著名观点）。因此他必须把自己的投资策略建立在大量不确定性因素的基础上。一方面，包含了股票价格延长的和持续的上涨，如50％的涨幅，道·琼斯工业平均指数可能涨到1350点；另一方面，同样规模的大崩溃，使平均指数降到比如说450点的水平附近。
1961年至1962年间，道·琼斯工业平均指数实际上从735点跌到了535点，后来于1964年9月上涨到892点的新高度。这些涨跌情况在很大程度上反映了当前股市的固有特征，将来的波动范围可能会更大。如果股市从当前的892点继续迅速上涨，并且所有的投机因素再次出现，那么一定会再现全面的价格崩溃和可能持续更长的熊市。
我的最后一个结论是自相矛盾的。我认为，预测市场最不可能的走向可使投资者的工作变得相对简单而不是更加困难。他可以不必再去费力决定以下问题：他应什么时候跳出普通股，因为市场涨到了明显的高水平；市场大幅下跌后，他是否适合重新购入。如果投资者愿意，他可以采取这样一个适用于任何情况的策略，即投资于股票和债券的资金各为一半。
当然，除了这一非常简化了的方法外，对他来说还有其他的可能性。我们将有机会来讨论其中的一些，它们提供了有趣的和可获利的承诺。但我认为，不管选择的方法多么复杂和微妙，投资的策略应注重不确定性，而非确定性。因此，在这一转变和多变的时代，投资者的投资目标一定要准备应付各种情况。他决不能断了自己的后路，也不能把一切冒险都基于对股市未来进程的乐理或悲观态度上。
定量分析技术
在华尔街或华尔街之外，人们很少去认真计算市场平均指数的“价值”或“合适的售价”。他们的乐观或悲观，即他们决定买入卖出的意愿，主要基于对短期或长期特征更一般的考虑。主要问题经常是对企业几个月内发展趋势的估计。但股市发生大的变化时，仅基于短期预测的解释就不适用了，于是重点应转向长期预测。
不可否认，1964年人们感到普通股投资比在15年前更有吸引力。这个新的乐观和热情是基于什么呢？我认为以下四点在很大程度上增强了人们对普通股收益、价值、价格的持续信心：
①因为人口的增长、技术的发展、超级推销术的出现及类似原困，国家的经济必然会动态地扩张。
②我们不应担心以往的经济大萧条会再次出现，因为：自1946年起政府作出了防止大规模失业的承诺；企业领导人日益提高的技巧和信心；所谓内在的稳定措施，如失业保险。
③经济有持续膨胀的倾向，归结起来为：不平衡的联邦财政赤字；获取工资的劳动力的增加，最近几年可能超过产量的增长。物价的稳定上涨一定会提高美元的获利能力和工业普通股票的美元价值。
④养老基金和金融机构对普通股的持续购买既增加了对绩优股的潜在需求，也增加了其价格的稳定性。
我倾向于增添一些乐观的观点，尽管可能会令许多人反感，如：经济和股票价格的大幅上涨是和冷战共存的。因为全球紧张的形势可能会无限期地持续，因此商业的繁荣和牛市有可能随之继续存在。换一种更加合适的说法，我们和苏联关于世界领导权的竞争，会确保将来商业活动保持在较高的水平。
这几点都有一定的正确性。但是关键问题是其中几点或所有这几点降低了股市形成过高价位的可能性。根据定义，过高价位是指将会随着股市的大幅下跌、给股市参与者带来损失和失望的价位。让我们分别来讨论一下以上几点以及它们的综合影响：
（1）扩张的观点
我们都确信，除非发生破坏性战争，这个国家会继续扩张。几乎所有人同样相信代表性股票的平均价格和价值将会呈潜在的长期上升的趋势。除了30年代一段时间内的悲观情绪外，在我们的历史进程中美国人一直是这样确信的。这种确信是有根据的正确的，但这并没有阻止股市交替地大涨大落。也可以说正是这种确信引起了过去股市的剧烈波动，因为它煽动了投机情绪。合理的推断可能比不正当的推断更危险，因为它引诱更多的人采取无根据的行动。
（2）防止经济萧条的保证
如果政府能够成功地履行有关防止高失业率的承诺，那么我们的经济气候就会发生重大转变，普通股的潜在吸引力就会明显提高。当股市的收入能力发生比想像更大的波动时，可能这一变化会表现为比想像更低的股息收入和更高的收入乘数。而且，无论你认为的支付价格如何，这个新因素可以自身调整股票购买，或它将保护典型的个股，防止其收益的任何巨大的临时下落。追溯到1958年，基于道·琼斯工业平均指数的季度收入比前一年下跌了38％。
（3）通货膨胀的因素
1949年后，在股市的大多数上涨中，投资者和投机者主要担心（可能希望）美元的购买能力会降低。毫无疑问，过去通货膨胀对公司利润的增长和股票价值的上涨都产生了重大的影响。1953年价格的上涨其实是非常缓慢的，尤其是和股票的价格相比，但这并不是说不用再考虑通货膨胀的因素。
关于通货膨胀，有两点每个投资者都应该清楚地理解：第一，在大部分时间，通货膨胀都是一个重要因素，但它的发生是突然的短时间的，并且不时被严厉的通货紧缩所打断。第二，股市本身对通货膨胀的反应也是不同的，有时深受其影响，有时和其发展相悖（1946年至1949年道·琼斯工业平均指数从212点降到162点，而物价指数却上涨了33％）。对价格水平的概括如下表。
表13 1900～1963年价格水平的变化（1957～1959=100）
时间 消费品价格指数 总销售价格（美元）
（生活费用）
1900年 28。0
1929年 60。0 57。0
1953年 93。2 92。7
1963年 106。7 100。3
增长： 1929年对1900年 117％
1963年对1929年 77％
评论：生活费用从1900年至1929年的涨幅大大高于从1929年至1963年的涨幅。但是1929年后，在一代人或更长时间内商品价格出现了最坏的紧缩。尽管二战时明显地发生了通货膨胀，但在1950年以前，人们很少或并没有注意到这一因素，在那个时期。大多数的通货膨胀实际已经发生。在过去5年内，物价水平并没有发生净增长，在过去10年内，其平均值每年小于1％。
从金融历史中我们必然得出这样的结论：并不是通货膨胀本身使它成为股市的强有力的影响因素，而是受其影响的投资者的心理倾向使其成为牛市发生的内在因素。正是对通货膨胀的恐惧或希望，刺激股市大盘在1937年3月涨到顶点，联邦月财政赤字的突然中断才导致了突然的通货紧缩和股市崩溃。
人们习惯抱怨通货膨胀是由不平衡的联邦财政赤字造成的。但是二战后许多年以来，联邦负债的净增长非常小，而各种各样的私营部门负债日益剧增。如果能证明私营部门助长了