在增长。
1998年，穆迪公司报告的税后利润是每股0。41美元，截至2007年，穆迪公
司税后利润已增加到每股2。58美元。巴菲特当时购买穆迪公司股权债券的支付
价格为每股10。38美元，如今，他正享受着24％的税后投资回报率，相当于38％
的税后投资回报率。
1998年，美国运通赚取的税后利润为每股1。54美元。2008年，其税后利润
已增加到每股3。39美元。巴菲特为美国运通的股权债券的支付买价为每股8。48
美元，这意味着他在2008年获得了40％的税后投资回报率，相当于61％的税前
投资回报率。
巴菲特长期偏爱的宝洁公司在1998年赚取的税后利润为每股1。28美元。到
了2007年，其税后净利润达到每股3。31美元。巴菲特购买宝洁公司股权债券的
成本价为每股10。15美元，该股权债券在2008年的税后投资回报率为32％，相
当于49％的税前投资回报率。
早在1972年，巴菲特就以2500万美元买下了整个希斯糖果公司。2007年，
它的税前利润为8200万美元，这意味着巴菲特在希斯股权债券上原始投资如今
能获得328％的税前年投资收益率。
对所有这些公司来说，它们的持续性竞争优势促使其净利润年复一年地增
长，而这反过来又会增加公司的内在价值。的确，股票市场会随着时间的增长承
认这些价值，这最终会变成现实，而且巴菲特也已经见证过很多次了。
第 55 章 衡量具有持续性竞争优势公司价值的其他途径其
前面的章节提到，从 1987 年起，巴菲特开始以平均每股 6。50 美元的价格买
入可口可乐公司股票，该公司的税前利润为每股 0。70 美元（相当于每股 0。46
美元的税后利润），而且其利润年增长率一直保持在 10％左右。
看到这些数据，巴菲特认为他买入了可口可乐公司的一种股权债券，该债券
最初每年支付给他 10。7％的税前利润率，同时他还认为这个税前回报率将随时间
而增高，预计每年增长率为 10％（从 1987 年开始，可口可乐公司近 10 年的平均
年利润增长率为 10％）。
假设巴菲特在 1987 年预计公司的利润年增长率为 10％，那他可就此推算，
到 2007 年时，可口可乐公司将获得每股 4。35 美元德法尔税前收益或每股 2。82
美元的税后收益。这就意味着，到 2007 年，可口可乐公司股权债券的税前回报
率将增长到 66％，相当于 43％的税后投资回报率。
每股 6。5 美元，税前收益为 66％的股权债券在 2007 年的价值相当于 1987 年价值
的多少呢？这由我们可以使用的贴现率决定。如果我们使用 7％的贴现率（1987
年长期利润率的水平），那么贴现回报率就为 17％左右。用 17％乘以每股 6。5 美元
的支持价格，我们就得到 1。10 美元的每股税前收益。再以 1。10 美元乘以可口可
乐公司在 1987 年的市盈率（P/E 值）14，我们得到每股股票价值应为 15。40 美
元。因此巴菲特可推算，他在 1987 年以每股 6。5 美元买入一份可口可乐公司股
权债券，并持有 20 年，那么这份股权债券的内在价值将为 15。40 美元。
到 2007 年，可口可乐的税前利润以 9。35％的年增长率攀升至每股 3。96 美元，
相当于税后的每股 2。57 美元。这意味着，巴菲特认为他以每股 6。50 美元买入的
可口可乐股权债券，如今能带给他每股 3。96 美元的税前回报，这相当于 60％的
税前投资回报率和 40％的税后回报率。
2007 年，巴菲特持有的可口可乐公司股权债券价格在每股 45…64 美元间。
同年，可口可乐公司转圈的税前利润为每股 3。96 美元。相当于税后利润为 2。57
美元。以 2007 年的公司长期利率 6。5％为基准进行资本定价，可口可乐公司每股
3。96 美元的税前收益折算出其股票价值为每股 60 美元（3。96÷0。065=60）。
这与可口可乐公司在 2007 年的股票市场价格（45…64 美元之间）相符。
按照可口可乐公司股权债券的市场价格——每股 64 美元。巴菲特可计算出
他的初始投资为他带来了 12。11％的复利回报率，而且到目前为止不用上缴任何
所得税。你可以把它当成以后总能获得 12。11％的免税年回报率的债券。不过如
此，你还可以将收益追加投资到这些回报率为 12。11％的债券上。是的，总有一
天，你将出卖你的股权债券并缴纳所得税，但是如果你选择不出卖它们的话，你
就能年复一年地保持赚取免税年回报率的 12。11％。
不相信吗？想一想：巴菲特在伯克希尔公司股票上收获的资本高达 640 亿美
元。但却没有为之缴纳任何税费。他成为这个世界上积累私人财富最多的人，却
没有向收税员缴纳一分钱。
有比这更棒的事情吗？
第 565 章 巴菲特如何确定购买一家理想企业的最佳时机
巴菲特认为，你支付的成本价将直接影响你的投资回报率。比如他将一家
具有持续性竞争优势的公司股票当作一种股权债券，为之支付的价格越高，出事
投资回报率和投资该公司未来 10 年的利润回报率也就越低。让我们看一个例子：
20 世纪 80 年代末，巴菲特开始以平均每股 6。50 美元的价格购买可口可乐公司
股票，该公司的每股收益为 0。46 美元，巴菲特认为这相当于 7％的初始回报率。
到 2007 年，可口可乐公司每股收益为 2。57 美元，巴菲特认为，可口可乐公司股
权债券如今为他每股 6。50 美元的初始投资支付了每股 2。57 美元的回报，相当于
39。9％的投资回报率。但如果他当初支付可口可乐公司股票的成本价为每股 21
美元的话，他的初始投资回报率仅为 2。2％。到 2007 年，这一投资回报率也只能
增长到 12％（2。57÷21=12％），这显然不如 39。9％那样具有吸引力。
因此，你为一家具有持续性竞争又是的公司所支付的价格越低，那你的长期
回报将越高。要知道，巴菲特一直都在做长线投资。然而，这些公司很少（如果
有的话）以老派格雷厄姆主义所认为的低价出售。这就是为什么那些鼓吹价值理
论的格雷厄姆追随者们从来未曾持有过这些优质公司的原因，因为他们觉得这些
公司的股价太高了。
那你该在什么时候买入它们呢？在熊市中开始买入。尽管相比于其他的“熊
市便宜货”，它们的价格似乎仍然偏高，但从长远来看，它们绝对是不错的买卖。
一家具有持续竞争优势的公司偶尔也可能会搞砸或做出一些愚蠢的事情，这
在短期内将迫使其股价大跌。新可乐案例就是其中之一。巴菲特曾说过，当一家
优质公司面临一个偶然的、可解决的困难时，一个完美的买入契机就从天而降。
请注意，公司所面临的困难是可以解决的。
什么时候你应该与这些优质公司保持距离呢？应该是在牛市的高点。当这
些优质公司以创历史新高的市盈率交易时，如果投资者以高价跟进的话，即使是
一家受益于某种持续性竞争优势的公司，它也可能仅为投资者带来平庸的业绩。
第58章 巴菲特如何确定卖出时机
出
在巴菲特的投资理念中，如果一个公司一直保持其竞争优势，那你就不要将
它们卖出。道理很简单，你持有它们的时间越久，你获得的回报将越多。此外，
如果有朝一日，你将这些绝佳的投资卖出，这就意味着你不得不邀请收税员分一
杯羹。如果收税员分的蛋糕越多，你想成为富翁就变得比登天还难。想一想：通
过投资那些具有持续性竞争优势的公司，巴菲特获得了将近 360 亿美元的资本回
报，而到目前为止，他还从未为这些财富缴纳任何税费。而且，如果他一直坚持
这种投资方式，他永远也不用缴税。
当然，有时候你出卖一些优质公司也是有利的选择。第一种情况是当你需要
资金投资于一个更优秀的，价格更便宜的公司时，这种机会偶然会有。
第二种是当这个公司看起来将要失去其持续性竞争优势的时候。这样的情况
会周期性地发生，例如报业和电视业就是这样。它们都曾是比较理想的行业，但
在互联网到来之后，突然间，它们的竞争优势开始面临着威胁。竞争优势即将消
退的公司不是你投入长期资金的宝地。
第三种情况发生在牛市期间。当处与疯狂购买热潮的股市将这些公司的股票
价格推至顶峰时，股票的当前售价远远超过了其长期内在价值。一家公司的长期
内在价值可能直线下降，而它的股价在牛市中可能攀升到惊人的天价，但最终，
其内在价值会将股价托回到应有的水平。如果股价攀升太高，将股票出售并将这
些收益再投入到其他投资，这其中得到的收益远远超过继续持有这家公司的股
票。不如这样考虑：如果我们预计自己持有的公司股票在未来 20 年内能赚 1000
万美元，而今天有人愿意支付 500 万美元投资到年复利回报率仅为 2％的项目，
我们可能不会卖出，按照 2％的年复利回报率计算，当前投资的 500 万美元在 20
年后，其价值仅为 740 万美元。对我们来说，这并不划算。但如果我能获得 8％
的年利率回报率的话，那我们手上的 500 万美元在 20 年后的价值将增长至 2300
万美元。这样一来，出卖股票还是个不错的选择。
一个简单法则：当我们看到这些优质公司达到 40 倍，甚至更高的市盈率时
（这确实偶有发生），就到该卖出的时候了。但是，如果我们在疯狂的牛市中卖
出了股票，不能马上将这些资金投出去，因为此时市场上所有股票的市盈率都高
得惊人。我们能做的就是稍稍休息
一下，把手上的钱投资美国国债，然后静静等待。
下一个熊市的到来。总会有另一个熊市在某处等着我们，让我们有机会买到
一些廉价的、令人惊叹的、具有持续性竞争优势公司的股票。在长期的将来，我
们将成为超级富翁。
像沃伦？u24052X菲特一样去实现你的投资梦想吧！
附录
具有持续性竞争优势公司的资产负债例表
资产负债表 （单位：百万美元）
资产
现金和短期投资 4208
存货合计 2220
应收账款合计（净值）33517
预付账款 2260
其他流动资产合计 0
负债
应
付
账
款
1380
预
提
费
用
5535
短
期
借
款
5919
到期长期借款
133
其他流动负债
258
流动资产合计 12005
房 产/厂 房/设 备
8493
商誉（净值） 4246
无形资产（净值） 7863
长期投资 7777
其他长期资产 2675
流动负债合计
13225
长
期
借
款
3277
递延所得税
1890
少数股东权益
其他资产 0 0
其
他
负
债
3133
负
债
合
计
21525
所有者权益
优
先
股
0
普
通
股
880
资
本
公
积
7378
留
存
收
益
36235
普
通
国
债
（23375
其
他
权
益
626
所 有 者 权 益 总 额
21744
负 债 和 所 有 者 权 益 合 计
43269
资产合计 43059
附录
不具有持续性竞争优势公司的资产负债表例表债
资产负债表
（单位：百万美元）
资产
现 金 和 短 期 投 资
28000
存
货
合
计
10190
应 收 账 款 合 计 （ 净 值 ）
69787
预
付
账
款
260
其 他 流 动 资 产 合 计
0
负债
负债账款 22468
预提费用 5758
短期借款 32919
到期长期借款 920
其他流动负债 258
流动资产合计
108242
房 产/厂 房/设 备
40012
商誉（净值） 736
无形资产（净值） 333
其他长期资产
43778
其
他
资
产
5076
流动负债合计 62323
长期负债 133277
递延所得税 5890
少数股东权益 0
其他负债 3133
负