雷伊化学公司每个人都知道，组织结构调整后，至少一季，可能两季以上，盈余会大幅减低。虽然组织结构调整之后，雷伊化学的管理阶层人事几乎没有变动，但是很多人现在有了不同的上级主管，不同的下级部属，以及必须相互协调作业的不同同事，所以会有一段效率较低的适应期，直到雷伊化学的员工学会如何以最好的方式，和往来的新面孔协调作业。公司管理阶层决定按照原定日期实施结构调整计划，而不把势必对雷伊化学目前的盈余造成二次打击的事情延到以后再说。从这点，正可以强烈看出公司对长期的未来有信心不担心短期的绩效。
事实上，大幅调整组织结构遭遇的困难，远比当初想像的要低。正如预期，新会计年度第一季的盈余远低于如果不调整组织结构时的水准。但是这次变革运作得很好，随着第二季展开，这方面的短期成本多已消除。从基本面看，在分析师眼里，这些发展应属利多。雷伊化学现在所处地位，更能应付未来的成长，而照以前的方式，根本做不到。它己成功地跨越一道障碍，这道障288
市场效率真的很高？
碍很可能使原本吸引人的成长公司的光采黯淡下来，但是大体来说，金融圈似乎未能认识到这一点，相反的，盈余暂时进一步萎缩，使股价跌到低点后欲振乏力。对潜在投资人而言，这个价位更吸引人的地方，在于另一股影响力量。其他公司放弃已证明不成功的重大研究计划后不久，我也曾看到这股力量。放弃Stilan 的一个财务效果，是投人那个计划的大量资金现在释放出来，可用于别的地方，更要紧的是，重要的研究人员同样能够抽身而出，从事其他的计划。一两年内，就像久旱逢甘霖，百花齐放，公司开始见到前景美好的研究计划相对于它的规模来说，比例之高，前所未见。
雷伊化学公司和高效率市场理论
那么，雷伊化学的故事，和最近在金融圈若干地方引起许多人支持的“高效率市场”理论，有什么关系？那个理论说，股价会自动和立即反映任何该公司已知的事情，因此只有拥有他人不知的非法“内线情报”的人，才有可能从一支股票未来的走势中获利。就这件事来说，雷伊化学的管理阶层十分坦白，愿意向任何有兴趣的人说明前面提过的所有的事实，并解释为什么盈余不佳的期间会相当短暂。
其实，以上所有的事情发生之后，盈余终于攀升到新高水准，雷伊化学公司的管理阶层更进一步，做了～件事。1 盯8 年1 月26 日，他们在总公司举办长达一天的289
发展投资哲学
会议，我有幸参加。雷伊化学公司的管理阶层邀请所有机构、经纪商和投资顾问参加这次会议。这些人不是对雷伊化学有兴趣，就是可能有兴趣。会议中，公司最高ro 位主管十分坦诚和不厌其详地说明解释公司的前景、问题、个人负责事务的现状。我只偶尔在其他公司的类似会议见到那么诚恳和详细的报告。
会议召开后一两年，雷伊化学的盈余成长状况，和根据会议上所说的事情去推测一模一样。那段期间，股价从会议当天的23K 美元上涨一倍以上。可是在会议结束后几个星期内，股价没有受到特别的影响。若干与会者显然对会议上描述的美景留下深刻的印象，但太多人仍无法摆脱一两年前双重震撼的阴影。他们显然不相信会议＿．匕听到的话。高效率市场理论不过如此。
从雷伊化学等公司的经验，投资人或投资专业人士能够得出什么样的结论？接受和受“高效率市场”理论影响的人，大致可分成两类。一类是学生，他们的事务经验很少。另一类很奇怪，似乎是大型机构基金的许多经理人。大体而言，投资散户很少注意这个理论。从我实际运用个人的投资哲学获得的经验，可以做出结论：1 叨O 年代即将结束的此刻，在我专长的科技股，大型公司的有利投资机会多于小型科技公司；前者的市场为机构所主宰，投资散户则在后者扮演远为吃重的角色。约卜年前，一些人能看出当时盛行的两极市场观念的谬误，并因为认清这个观念特别荒唐之处而从中获利。同样的，每个年代中，一有错误的观念出现，就会为那290
市场效率真的很高？
些具有投资敏锐观察力的人创造机会。
结论
以上所说，就是我从半个世纪的商业经验中发展出来的投资哲学。它的核心或许可以总结成如下八点：
1 ．买进的公司，应有按部就班的计划，以使盈余长期大幅成长，而且内在的特质很难让新加人者分享那么高的成长。选择这样一家公司，还有很多有利或不利的细节应该考虑，显然不可能用这么短的篇幅说明清楚。有兴趣的读者，不妨参考“保守型投资人夜夜安枕”一篇前三章。我在那里以尽可能简洁的文字陈述这个主题。
2 ．集中全力购买那些失宠的公司；也就是说，由于整体市况或当时金融圈误判一家公司的真正价值，使得股票的价格远低于真正的价值更为人了解时将有的价位，则应该断然买进。
3 ．抱牢股票直到（a ）公司的性质从根本发生改变（如人事变动后，管理阶层的能力减弱），或者（ b ）公司成长到某个地步后，成长率不再能够高于整体经济。除非有非常例外的情形，否则不因经济或股市走向的预测而卖出持股，因为这方面的变动太难预测。绝对不要因为短期原因，就卖出最具魅力的持股。但是随着公司的成长，不要291
发展投资哲学
J 忘了许多公司规模还小时，经营得相当有效率，却无法改变管理风格，以大公司所需的不同技能来经营公司。
4 ，主要目标在追求资本大幅成长的投资人，应淡化股利的重要性。获利高，但股利低或根本不发股利的公司中，最有可能找到十分理想的投资对象。配发给持股人的股利占盈余百分率很高的公司，找到理想投资对象的机率小得多。
5 ．为了赚到厚利而投资，犯下若干错误是无法避免的成本，二如经营管理最好和最赚钱的金融贷款机构，也无法避免一些呆帐损失。重要的是尽快承认错误、’了解它们的成因，并学会避免重蹈覆辙。良好的投资管理态度，是愿意承受若干股票的小额损失，并让前途较为看好的股票，利润愈增愈多。好的投资一有蝇头小利便获利了结，却听任坏的投资带来的损失愈滚愈大，是不良的投资习惯。绝对不要只为了实现获利就获利了结。6 ．真正出色的公司，数量相当少。它们的股票往往没办法以低廉的价格买到。因此，有利的价格存在时，应充分掌握当时的情势。资金应该集中在最有利的机会上。那些介人创业资金和小型公司（如年营业额不到2 ，夕X ）万美元）的人，可能需要较高程度的分散投资。至于规模较大的公司，如要适当分散投资，则必须投资经济特性各异的各种行业。对投资散户（可能和机构投资人以及若292
市场效率真的很高？
干基金类别不同）来说，持有20 种以上的不同股票，是投资理财能力薄弱的迹象。通常ro 或12 种是比较理想的数目。有些时候，基于资本利得税成本的考虑，可能值得花数年的时间，慢慢集中投资到少数几家公司。投资散户的持股在加种时，淘汰一些最没吸引力的公司，转而持有较具吸引力的公司，是理想的做法。务请记住：E 凡［SA 的意思是’‘徒劳无功：行动时思虑欠周”（ D 姚－culated Results ： L 拐司币cient 阮户istica 往妇Action ）。7 ．卓越的普通股管理，一个基本要素是能够不盲从当时的金融圈主流意见，也不会只为了反其道而行便排斥当时盛行的看法。相反的，投资人应该拥有更多的知识，应用更好的判断力，彻底评估特定的情境，并有勇气，在你的判断结果告诉你，你是对的时候，要学会坚持。
8 ．投资普通股和人类其他大部分活动领域～样，想要成功，必须努力工作、勤奋不懈、诚信正直。
以上所说每项特质，我们有些人可能与生俱来优于或劣于他人。但是我相信，只要严以律己和投人心血，所有的人都可以在上述每个领域，“培养人”自己的能力。
普通股投资组合的管理，有时难免有些地方需要靠运气，但长期而言，好运、坏运会相抵。想要持续成功，必须靠技能和继续运用良好的原则。根据我的八点指导293
发展投资哲学
原则架构，我相信未来主要属干那些能够自律且肯付出心血的人。
294
附录
附录
评枯好么司的重要因素①
根据我的哲学，我只投资少数公司，而且这些公司的前景必须非常好。很明显的，我调查研究公司时，会注意它们有没有成长潜力的蛛丝马迹。同样重要的，我试着透过研究，避开风险。我希望确定公司的管理阶层有能力善用潜力，并在这个过程中让我的投资风险降到最低。我做财务分析、访问企业管理阶层、和熟悉某行业的人士讨论时，总会观察研究中的企业是否符合我的杰出标准。它们应具备的一些防守型特征，总结如下。
功能因素
，这家公司生产的产品或提供的服务，相较于竟争对手，必须是成本最低的公司之一，而且可望继续保持。a ．损益平衡点相对偏低，可以在市况低迷时，让这家公司存活下去，并在实力较弱的竞争对手退出市场之后，强化它的市场和订价地位。
b ，由于利润率高于平均水准，这家公司能从内部创
295
发展投资哲学
造出更多的资金，维系公司的成长，不必发行新股，使得股权稀释，或因为过度依赖固定收益融资工具，造成财务上的压力。
2 ．一家公司必须时时＿以顾客为念，体察客户需求和兴趣的变化，接着以适当的方式因应这些变化。要有这个能力，公司必须源源不绝推出产品，弥补趋于成熟或落伍的老旧产品仍有余。
3 ，效果卓著的行销工作，不只必须了解客户需要什么，也要用客户能懂的语汇，向他们说明解释（透过广告、推销，或其他方法）。公司应该密切控制和不断监视市场努力的成本／效益。
4 ．今天即使非科技公司也需要强大和目标正确的研究能力，藉以（a ）生产更新和更好的产品，以及（b ）以效果更好或更有效率的方式提供服务。
5 ．研究的成效有很大的差异。研究要更有成效，两个要素不可或缺，它们是（a ）市场／利润意识，以及（曰有能力汇聚必要的人才，组成成效卓著的工作的团队。6 ，拥有强大财务团队的公司，享有几顶重要的优势：a ．良好的成木资讯有助于管理阶层把精力放在利润贡献潜力最高的产品。
b ．成本制度应能明确指出哪些营运单位的生产、行销和研究成本的运用效率欠佳。
c ．严格控制固定和营运资金的投资，而能保存资本。7 ，至关紧要的财务功能可以做为预警系统，提前找出可能危及利润计划的影响力量，让公司有充裕的时间及296
附录
早拟定矫正计划，把不利的意外事件减到最低。
人的因素
1 ，公司要经营得更为成功，需要的领导者具有刚毅果决的创业家个性，结合必要的驱动力、原创性构想和技能，以建立公司的财富。
2 ．成长导向的执行官身边必须围绕一个能力很强的团队，充分授权给他们，负责公司事务的营运。和具有破坏力的争权夺利不同，团队合作精神极其要紧。3 ．公司必须用心吸引较低阶层的优秀经理人，并训练他们负更大的责任。遇有人事升迁，应优先考虑内部人才。从外面聘任执行官，尤其是企业衰弱的危险讯号。4 ，整个组织必须充满创业家精神。
5 ．经营较为成功的公司，通常有一些独特的人格特质― 做事情有一些特别的方法，对管理阶层来说，效果特别好。这是正确迹象，不是负面迹象。
6 ．管理阶层必须认识并适应一个事实，也就是公司运作其中的这个世界，变化的脚步愈来愈快。
a ．每一种已被接受的做事情方式，必须定期重新检讨，寻找更好的新方法。
b ．改变管理方法难免有风险，应认清这‘点，把风险降到最低后，冒险去做。
7 ．公司必须真诚、脚踏实地、念兹在兹、持续不断努力，让每个阶层的员工，包括蓝领阶级在内，相信公司真297
发展投资哲学
．一尸～？ ？ ？ ？ ？ ？ －一－一－一－… … 的是工作的好地方。
a ．对待员工的方式，必须让他们觉得受到尊重，建立起合理的尊严。
h ．公司的工作环境和福利计划，应能激励工作士气。c ，员工应能在不必心怀恐惧的情况下表达不满，而且能够合理期待公司给予适当的注意和采取行动。d ．参与式计划似乎运作得很好，而且是好构