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有一点很有意味，值得注意：历来所以认为黄金特别适于作价值标准者，就因为黄金之供给缺乏弹性；现在我们知道，正因为有这种特征，所以困难丛生。
用概括的说法，则我们的结论如下：设消费倾向不变，则当所有各种资产之本身利率之最大者，等于所有各种资产之边际效率（用本身利率最大的资产作计算单位）之最大者时，投资量即不能再增加。
在充分就业情况之下，这种条件一定满足。但在充分就业尚未达到以前，这个条件也能满足：只要有一个商品，其生产弹性与替换弹性皆等于零（或比较少），②当其产量增加时，其本身利率之下降速度，较之其他种种资本资产之边际效率（用该商品作计算单位）为慢。
Ⅳ上面说过，一个商品是否是价值标准，与该商品之利率是否成为唯一重要的利率，并无必然关系。现在我们要问：这使得货币利率成为唯一重要利率的种种特征，有多少是因为货币是债务与工资之计算标准，所以才具有的呢？这个问题可以分两方面来讨论：
第一，契约用货币来规定，以及货币工资常常相当稳定这两点，当然对于货币之所以有如此高额灵活升值大有关系。设所持有的资产，可以直接用来应付未来债务，且预期的未来生活费，若用此资产作计算标准，也相当稳定，则持有此资产有相当方便，固甚明显。但设用作价值标准者乃一生产弹性极大的商品，则公众也许不会太相信：未来产品之货币成本会相当稳定。
而且，货币利率之所以成为唯一重要利率者，除了高额灵活升值以外，保藏费之低也同样重要，盖就利率而论，重要者乃灵活升值与保藏费之差额。若用金银或钞票以外的商品作为价值标准，来订立契约或规定工资，则此等商品自亦取得价值标准通常具有的灵活升值；然而大部分此等商品之保藏费，亦至少与其灵活升值相等，故即使把今日英镑所有的灵活升值转移给麦子，麦子利率恐仍不会大于零。故可得结论如下：契约及工资常用货币来规定这一件事实，固然大大增加货币利率之重要性，然而这一件事实本身，还不足以产生我们看到的货币利率之特征。
第二点更微妙。人们所以经常预测：产物之价值若用货币计算，要比用其他商品计算来得稳定者，当然并不是仅仅因为工资率是用货币规定的这一件事实，而是因为用货币规定的工资，比较起来有刚性（即稳定）。如果还有一两种商品，人们预测：要是工资用这一两种商品作计算标准，比用货币作计算标准更有刚性（即更稳定），则情形又将如何？要有此种预期，必须满足两个条件：第一，该商品之生产成本（用工资单位计算），不论产量之多寡，又不论是在长时期以内或短时期以内，必须相当稳定。第二，设依照成本价格出售时，产量超过需求，则此剩余之数，必须可以作为存货，而不必再多花成本；这就是说，该商品之灵活升值必须超过其保藏费，盖设不然，又无希望坐待高价取利，则保藏存货一定蒙受损失。假使可以找出一种商品，满足以上二条件，则此商品确能成为货币之劲敌。要找出如此一种商品（若用该商品作计算标准，则产品之预期价值比之用货币作计算标准更为稳定），在逻辑上并非不可能，然而真有这样商品存在之可能性，似乎很小。
故我断言：如果有一种商品，要是工资用该商品作计算标准最富刚性，则该商品一定是生产弹性最小者，而且一定是保藏费超过灵活升值之数最小者。换句话说，人们之所以预期货币工资相当有刚性者，就是因为在各种资产之中，其灵活升值超过其保藏费之数，以货币为最大。
由是观之，种种特征联合起来，使得货币利率成为唯一重要的利率；而且该种种特征还以累积方式，交互影响。因为货币之生产弹性及替换弹性甚② 设工资及契约用麦子规定，则麦子可能也会有货币之灵活升值，这点我们到本章第四节中，再回头来讨论。
小，保藏费又低，故人们预期货币工资会相当稳定；因为有这种预期，故货币之灵活升值提高，于是使得货币利率与其他资产之边际效率之间并无密切联系；假使有这种联系，货币利率便无从作祟。
皮古教授（还有别人）常常假定，真实工资总比货币工资稳定。要使这个假定成立，则必须说明，为什么就业量很稳定；而且还有一点困难：即工资品之保藏费甚大。假使真想用工资品作计算单位，稳定真实工资，其结果只是使得物价（用货币计算）剧烈变动。盖在此种情形之下，只要消费倾向或投资引诱稍为有点变动，则物价或骤降至零，或骤涨至无穷大。故经济体系而欲有内在的（in－herent）稳定性，则货币工资必须比真实工资稳定。
只要我们认为，我们所研究的经济体系确有稳定性，意思是说，当消费倾向或投资引诱稍有改变时，物价（用货币计算）不致于有剧烈变动，则假定真实工资比货币工资稳定，不仅与事实经验不符，而且在逻辑上也是错误的。
Ⅴ本节是脚注性质，解释以上已经说过的东西。有一点值得强调：所谓“周转灵活性”，所谓“保藏费”，都只是程度问题；货币之特征，只是前者比后者大而已。
今请研究一经济体系，在该体系之中，所有资产之灵活升值皆小于其保藏费（我认为这是所谓“非货币经济”之最佳定义），换言之，除了各种消费品与各种资本设备以外，该体系别无他物。各该资本设备之寿命虽然不同，所能生产（或帮助生产）之消费品虽然亦不同，但资本设备本身皆有一共同特征：即若以之作为存货保藏，则其耗损与费用必超过其灵活升值。
在此种经济体系之中，资本设备之所以互相区别者，不外三途：（a）其所能帮助生产之消费品不同，（b）其产品价值之稳定性不同（面包之价值经常比时髦新奇品之价值稳定），以及（c）其所包含之财富，可以“流动转化”
（beeliquid）之速度不同，换句话说，其生产产物之速度不同；盖出售产物所得之售价，可以转而购置他种完全不同的财富。
欲持有财富者，必须权衡二者之得失：其一，各种资本设备，在以上所说意义上，皆缺乏周转灵活之便；其二，持有财富（在去掉风险成分以后）可以产生未来收益（后者乃或然性之最佳估计）。请注意，灵活升值与风险费有点相同，又有点不相同：其所以不相同，乃是因为或然程度之最佳估计是一事，作此估计之信心又是一事。③我们在以上几章讨论未来收益时，没有详细讨论其估计方法；又为使论证不过分复杂起见，也没有分辨差别之起于周转灵活性者，与差别之起于风险本身者，但在计算本身利率时，当然二者都应当顾到。
很明显，所谓周转灵活之便并没有绝对标准，只是程度之别；在比较持有各种财富之好处时，除了估计保藏费以及使用该财富可以得到的收益以外，多多少少总要顾到灵活升值。至于何者构成“周转灵活性”，概念上也不大确定，常常在改变，须看社会习惯及社会制度而定；但在任何一特定时间，财富持有人对于各种财富之周转灵活程度，意见颇为肯定；就分析经济③ 见前第十三章，第二节，最后一段。
体系之行为而论，有这点已经够了。
在某种历史环境中，很可能在财富持有人心日中认为土地之灵活升值甚高。土地与货币相似，其生产弹性及替换弹性皆可以甚低，①故历史上可能有一段时期，彼时利率之所以太高，乃因为人们愿意领有土地，恰如现代利率之所以太高，乃因为人们愿意持有货币。我们很难从数量方面来追溯这个势力，因为严格说来，土地没有一个期货价格（用土地本身计算），可以与债务票据上之利率相比；但是我们可以找出非常类似的东西，那就是盛行于土地抵押借款上的高利贷。①土地抵押借款者所付利息往往超过耕种该地之净收益，乃农业经济之常有现象。禁止高利贷法一向以此种借款为主要对象，是很对的：盖在初期社会组织中，现代式的长期债务票据并不存在，若土地抵押借款上之利率甚高，则其能妨碍投资（生产新资产），阻碍财富之生长，恰如在现代社会中，把长期债务票据上之利率定得太高。
经过了几千年个人积极储蓄以后，世界上积聚的财富还如此之少，这个解释，依我看法，既不是因为人类不肯节俭，也不是因为战争破坏，而是因为先则持有土地之灵活升值太大，今则持有货币之灵活升值太大。在这一点，我不同意于老一点的看法。马歇尔在《经济学原理》第581 页，把后一种看法说得异常肯定：
每个人都知道，财富累积之所以受到抑制，利率之所以能维持者，乃是因为大多数人都喜欢在现在满足其欲望，而不喜欢留待未来去满足，换句话说，他们不愿意“等待”。
Ⅵ在拙着《货币论》中，我曾对所谓自然利率（natural rate of interest）下过定义，我说：所谓自然利率，乃是使一时期中储蓄量（依照该书所下定义）与投资量保持相等之利率。当时我认为这是唯一的利率；又相信这个概念，一方面是魏克赛尔之“自然利率”概念之演进，他方面把他的概念明朗化，盖魏克赛尔所谓“自然利率”，乃是使某种物价水准保持稳定之利率，至于到底是何种物价水准，他并没有明白规定。
我当时忽略了一点：依照这个定义，则在一特定社会中，有一个假想的就业水准，便有一个不同的自然利率与之相应；同样，有一个利率，即有一个就业水准与之相应，对该就业水准而言，该利率是“自然利率”意思是说，在该利率该就业水准之下，经济体系可以达到均衡。故说只有一个自然利率，或者说从以上定义中，不论就业水准如何，只能得出一个利率，是错误的。我当时不了解，在某种情形之下，经济体系可以在没有达到充分就业以前，就达到了均衡。
我当初觉得“自然”利率这一个概念非常有前途；我现在不再这么想，反之，我觉得这个概念对于我们的分析没有多大用处，也没有多大重要性。
自然利率只是一个维持现状的利率，而一般说来，我们对于现状本身并不感觉特殊兴趣。
假使有一个利率，当得起称为唯一的、重要的利率，则该利率可称之为① 弹性等于零这个条件，已经太强，并不必需。
① 参阅前第127 页注①。
中立利率。①其定义如下：设经济体系中之其他条件不变，则在一组（以上所谓）自然利率中，有一个自然利率与充分就业不悖，此利率即为中立利率（neutral rate of interest）。但称之为最适度利率（optimumtate），恐更为合适。
说得更严格一点，所谓中立利率，乃是特种均衡状态下之利率，在该均衡状态时，产量与就业量已经达到一个水准，以致就业弹性（就全体而论）等于零。②以上所说，又可以使我们知道：经典学派之利率论需要何种暗中假定方才有意义。该利率论或者假定实际利率常等于中立利率（定义刚下过），或者假定实际利率常能维持一特定就业水准于不变。假使经典学派理论作如此解释，则其实际结论颇少错误。经典学派暗中假定着：银行当局或自然力量，可以使得市场利率常常满足以上二条件之一，彼等所研究者，乃在此假定之下，何种法则支配社会上生产资源之使用与报酬。有了这个限制，则决定产量者，只是该假定不变的就业水准，以及当时的设备与生产技术；于是我们很平安地跨进了李嘉图氏天地。
① “周转灵活性”这一个属性，与此二特征之存在与否颇有关系。盖设一资产之 供给，可以很容易就增加，且对此资产之需求，可以因为相对价格之改变，很容易就转 移到他物，则该资产在财富持有人心日中，不太会有“周转灵活性”。设人们预期货币之未来供给量会有急剧改变，则货币本身也失去了“周转灵活性”。
② 土地抵押借款以及借款上之利息，固然都用货币规定，但抵押者可以交割土 地，清偿债务，而且当其不能用货币来履行债务时，必须交割土地，故土地抵押制度有 时很象是种契约，用现在交货的土地，购买未来交贷的土地。有时地主出售其土地于 佃户，亦先经过抵押手续，则更与此种契约之性质相接近了。
第十八章 就业通论提要Ⅰ现在我们已经到