自由现金流重要性- 第1部分

　
　
现金流的来历是根据企业正常业务往来中有单有据的金钱交易编制的，这决定了在经过审计的情况下很难人为造假；财务造假操纵利润主要发生在权责发生制计量上，由于收入无需以收到现金来确认，亏损和跌价又可被挂账或以谨慎为由以准备形式存在，在会计操纵上有较大自由空间。自由现金流量则是根据收付实现制计量的，以是否收到或支付现金为编制依据，一般的操纵手法试图财务造假比较困难。　


从物理角度而言权责变动发生后，只有真金白银的进出才有实质意义，自由现金流是杜绝财务造假最好的保护屏障，在以美国安然、世通等为代表的财务造假公司纷纷破产前，它们在财务报告中利润指标表现得完美无瑕，但无一例外都没有现金流的支持。自由现金流已成为欧美地区企业价值评估最广泛使用的数据。　


对投资人而言，自由现金流量的数额等于投资人可以获得的最大红利，从可持续经营角度而言，理论上未来自由现金流经过折现可反映企业的真实价值，问题在于我们不可能知道未来的自由现金流量，事实证明再高明的投资者对此地估算往往只能谬以千里。对经营者而言，自由现金流量可以作为判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降时，预示着财务状况出现恶化，正常生产经营可能出现危机。对债权人而言，可以通过自由现金流量考察企业的偿债能力，若企业有稳定充足的自由现金流量，表明企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好，提供贷款比较安全；如果企业的自由现金流量很低，甚至为零或负，表明企业的资金运转不顺畅，总是在拆东墙补西墙，借新债还旧债，提供贷款就有较大的风险性。　


事实上现在对自由现金流没有统一的定义，我们准备把各种意见不一，甚至南辕北辙的计算方法简单列举一下，然后阐述对这些计算方法基本的态度；一般现在有六种对自由现金流不同的认识，但实际上不止于这些说法。我的座右铭是：简单实用就是好；在对待自由现金流计算方法上也是一样，要的是可以帮助我们分析企业的手段，不是想要搞学术绕口令，更不想简单事情复杂化。毕竟我们辛苦学习这些知识不是用来在女孩子面前显摆的，如果有人抱以这种目的，我个人建议以下方第六条为标准最具效果，这六种计算方法分别是：　


（1）自由现金流量=税前利润…资本性支出　


（2）自由现金流量=息税后盈余＋折旧…资本性支出　


（3）自由现金流量=经营现金净流量…资本性支出＋随意性资本支出　


（4）自由现金流量=经营现金净流量…资本性支出…营运资本增加额　


（5）自由现金流量=息税后盈余＋递延所得税增加额＋折旧…营运资本增加额…资本性支出　


（6）自由现金流量=期末期初的现金增加额＋支付的现金股利…通过举债收到的净现金…通过发行股票收到的净现金＋随意性现金流出＋随意性投资　


要让我来说这六条里面孰优孰劣，我并不想一条条去解释，而准备用三条原则性问题来加以分辨，其一、自由现金流量必须以现金流量为基础，绝不能以利润为基础，这让我觉得荒唐；其二、化繁为简，自由现金流量不是用来绕口令；其三、实用性强，能够相对准确反应一年经营下来企业所能自由支配现金额。第一条原则剔除了（1）、（2）、（5），第二条原则剔除了（6），第三条原则可以剔除（3），因为（3）这个　“　随意性资本支出　”　在实际应用中并没有明显的可行使用方法。现在唯一剩下的只有（4）符合我们的定义了；它是英国伦敦城市大学商学院的P。S萨德沙纳姆教授在其所著的《兼并与收购》一书中提出的，事实上我认为站在实用角度有无必要减去　“　营运资本增加额　”　也是值得商榷的，我的建议是在实际使用中直接以经营现金净流量净额…资本性支出即可。　


故此我们认为自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量净额扣除资本性支出（Capital　Expenditures，CE）的差额，注意是净额而不是现金流入总额。即：FCF=CFO…CE。这里所指的资本性支出主要就是固定资产投资，企业每年这部分支出越少越好，在后面讲到固定资产部分我们会阐述对此的观点。出于自由现金流没有统一认识的原因，我们给出自己通俗的说法：一般可认为企业在一段经营期间所实现利润得到现金基础上减去资本性支出后可自由支配的剩余部分金额，对于资本性支出可以理解为在企业开支中能够资本化的那一部分开支；故此自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利。　


正常情况下企业在净利润增长的时候，必须十分注意经营性自由现金流是否同步增加，不过对它的同步增长要求没有如经营现金流量净额那般严格；因为在净利润增长的时候企业往往处于成长期，这时候的资本性支出正常情况下会比较大，故此可以解释净利润增长而自由现金流量滞涨这种现象。但如果长期如此或原因不是出自于资本性支出，那这个净利润增长是否真实就应该受到投资者的质疑了。只是在实践中有些行业例外，如银行、房地产、链锁商店，这类行业天生就有资金饥渴症，一般企业越是成长经营性现金流却越紧张。自由现金流充裕可以说是百年老店的共同特征，可以说是一家公司抵御经济衰退和突发事件的重要保障，在可持续经营的百年老店中，极少有那种现金流情况长期很紧张的公司。　
　
另外自由现金流量还可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量，但这个我们认为对价值投资的意义不大。值得一提的是我们反对以自由现金流估算企业价值，这跟第14篇反对　“　绝对估值法　”　的态度完全一致，其中主流绝对估值法DCF就是以自由现金流为基础，这些学术派搞出的这套只能在庙堂之上摆弄，而放在实际应用中我只想用无稽之谈来形容它。　

例：“美的电器”（000527）

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　经营活动产生　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　购建固定资产、无形资产

　　　　　　　　　　　　净利润　　　　　　　　　　　　　的现金流量净额　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　和其他长期资产支付的现金

2009年：1；891；901；830　　　　　　　　　　2；056；466；980　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1；123；105；380

2008年：1；033；024；670　　　　　　　　　　3；752；847；690　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2；027；854；632

2007年：1；212；187；237　　　　　　　　　　1；748；345；581　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1；324；571；346

2006年：536；146；275　　　　　　　　　　　　1；043；215；437　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　832；352；263

2005年：381；768；390　　　　　　　　　　　　1；853；309；629　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1；499；413；831

　

这里所使用的单位为：元。以上面对“自由现金流”的定义，我们以“经营活动产生的现金流量净额…购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”计算美的电器近五年的自由现金流量为：

　

2；056；466；980…1；123；105；380=933；361；600（元）

3；752；847；690…2；027；854；632=1；724；993；058（元）

1；748；345；581…1；324；571；346=423；774；235（元）

1；043；215；437…832；352；263　　=210；863；174（元）

1；853；309；629…1；499；413；831=353；895；798（元）

　

美的电器这种公司即是我们认为现金流比较紧张的类型，可以看出该公司经营现金流量净流入和资本性支出是呈同步运动的，基本上只要手头有现金就会投入很大一部分到资本性支出当中去，利润几乎全部都转化成资本性支出，准确的说是固定资产。但有一个特点，05年至07年每年自由现金流都不及资本性支出的1/3，但08年、09年自由现金流陡增，可惜原因不是资本性支出减少了，而是经营现金净流入增加了，出现了一个问题，08年公司利润是下滑的，而却有三倍于净利润的经营现金净流入，这就要求你必需跳出财务去找寻具体原因。公司每年的经营现金净流入均大于净利润本来是好事，但大大超过的年份也需要我们去了解其具体原由，如05年净利润加上　“少数股东损益”也只有636；755；008元，收到的现金1；853；309；629元是其三倍。此外一个非常重要的信息就是每年资本性支出都超过净利润，这是非常糟糕很要命的一件事，在09年这一情况有了改观，但若想知道这个改观是否为暂时性的，这个问题的答案在年报中，作为一个价值投资者必须懂得如何读年报。