锏�30—40％，” 斯登哈德说。
斯登哈德看不起那些买便宜股票的投资者，那太简单了。你必须考虑市盈率、工业发展、竞争发展和其他一些因素。
我们谈到了罗伯特·威尔逊，他是一个著名的投机商，现已退休。“他不做研究。”斯登哈德不相信地摇着头说，“他依赖于经纪人和阅读公司报告。他是个胆小怕事的人。” “我大部分的长线投资都是根据它们长期的自然发展而选定的——我不必真的将它们抓在手头很长时间。我经常对我的人说，要根据长期的基础进行选择，尽管你下的赌注可能会输掉。我能判断出市场对长期效果的反应，至少在短期内不会失手。” 人们经常问斯登哈德他的资金运用中的一些共同点。他说，一直在变化： “1982 年，是玩利率游戏。1985 年，半数的收益来自一家叫莫特迪逊的意大利公司。我们以50 美分买进，以3 美元卖出。1973—1974 年，我们在下滑的市场中所投资的证券上涨了30—40％。” 在同类股票中，斯登哈德尤其喜欢投资那些打算购回自己股票的公司， 这种行为可能带来额外的上涨，给投资者一个卖好价钱的机会。
如果看看他的投资项目，你会发现找不到什么智力上的或哲学上的线索，那里有大堆乱七八糟的东西。但是，很多时候，他在二三种股票上的收益构成了他收益的主要部分。他在股市非常活跃时，注意力集中于股市运动的任何领域。总之，一句话，他不断地处于选择之中。
“我是从做证券分析员开始的——研究管理，研究不同工业之间的相互影响，等等。那是在1967 年，人们乐观地认为长线看好。聪明的人在寻找一家有发展前途的、较好的增长率的公司。那自然导致了一种非常流行的“漂亮的中年人”怪现象。人们愿意投许多钱去买这类股票，并且继续寻找新生的蓝筹股。每个人都在寻找这种新概念、新服务。他们变得对价值不敏感了， 对市盈率不关心。这种观点认为可以找到10—15 的年综合增长率，费用则微不足道了。这就使人产生了一种股市会无休止地增长下去的错觉。所有这些就导致了1973—1974 年的股市崩溃。” “今天强调的是做短线、交易技巧、计算机化，我们也同样夸大了它的作用。我希望不久重新回到长线思维。” “越来越多的资金管理者认为，他们需要很多技巧：他们必须和日本人打交道，知道黄金的价格，有固定收入的证券。例如，假如股市突然变化， 这是什么原因？它通常反映了计算机化的指数的变化。因此，你必须懂得这些东西是如何变化的。” “我迷恋于（标准普尔）期货。”他说，“他们是市场要素的一种好的测定方法。在数学上存在一种计算未来指数的正确方法——溢价：这个价格准确地表达了机会成本，即你因没有拥有该股票所放弃的价值，减去你通过运用你的资本做其他投资所赢得的价值。在上午11∶00—11∶15 之间的溢价过头，称为牛市，这意味着对股市的乐观。但是，如果价格过高持续几天或几周，这就有越来越多的熊市迹象。当溢价过高，价值持续上涨，到最后就没有新的股民加入。” “市场参与者很少懂得程式交易的动机。一个主要原因是掌握在机构手中的数百亿美元必须保持数星期和几个月的流动性，因为这些机构需要钱— —作为工业资本，或支付保险费，或其他任何开支。换句话说，它是真正的短线的钱。因此，假如一个经纪人能够在短期内以更低风险、更高报酬为机构提供机会的话，是很有吸引力的。” “这种交易是如何进行的呢？当标准普尔指数期货溢价达到一定的标准时，计算机说卖出期货，买进项下的股票。一个人不用买下所有500 种股票。
据计算，少于400 种股票也可以达到同样的目的。因此，你可以做这些突然的、非常的交易。令人吃惊的只是有很多这样的技巧被运用到一些大公司的营业之中，如所罗门。” 空方斯登哈德已经向大部分人，包括他自己说过，卖空需要一种心理调整以克服这样一种观念，即反对美国、祖国、苹果馅饼等观念是罪恶的；调整下面这种观念也是很难的，即相比于做多损失100％来说，做空损失更加多。
然而，斯登哈德的投资原则是“不入虎穴，焉得虎子”，危险与收入并存。1972 年，他卖空几家著名的高增长的股票，如波拉罗德、静电产业、雅芳实业等，那时它们的市盈率在30～35 左右，在1973 年股市崩溃之前一度高达40—45。在1976 年的黑色一月，他的基金做了一个最大的空方交易， 可是，市场却不断上扬。幸运的是，这些损失只是偶然现象。在1973 年，斯登哈德卖空了考夫曼和布罗德公司（全国最大的建筑商）的10 万股股票，以40 元的价格卖出。由于受利率和通货膨胀的影响，股市崩溃了，该股跌至20 美元，他在这时平仓，可是后来价格又跌至4 美元。
我问及哪些股票可做空。大多数人的经验是做空头是赚不到钱的，只不过是通过做空来平衡做多的成本。
“做多时，我倾向于那些低市盈率的股票，它们呆滞，但有潜力。在做空时，我倾向于那些美国最有名的公司，它们是投机者关注的领域。我通常对市场中的‘名人’股做空。我做空的股票倾向于与我做多的刚好相反，它们是高盈利、热门的股票，它们总有大机构参与抬高其价格，但我认为这样做不会成功。我的常年不断的问题是确定这些投机者期望落空的时间，这是困难的。” “一个投机性质的投资期望对于打赌来说是一件好事，但是你需要耐性来承受住这些磨难。我倾向于频繁地做空。我正在对杰尼科技公司做空，该公司有50 亿美元的市场，只有一种产品（百合公司开发了一种产品与之竞争），还有一种正在开发的产品，即心脏治疗仪。它现在的票面价值只有2 亿美元。我在此做空，除了痛苦之外，什么也没有得到。”① 他提到了在西海岸由几兄弟组建的一家公司。他们都是资金管理者和经纪人。他们寻找那些能够做空，并且通过破产获取80—90％、甚至100％的利润的公司。他们喜欢透过假象发掘价值。这是一个对智力要求甚高的领域， 也是一个令人担惊受怕的游戏——在其中，投入一定的数量，例如，斯登哈德对佳能集团做了大约一年时间的空，而且做得很大。这家公司在80 年代早期被两个以色列人收购，直至去年每股都连续赢利。他们制作胶带，并通过出卖它们的附属权利来获利。他们从以令人吃惊的赢利报告为基础的市场中获取了数以亿计的美元。斯登哈德说，他以19 美元的价格开始对佳能做空， 可是股价却涨到46 美元。（当我们谈话的时候，佳能又跌至6 美元以下了。） 斯登哈德做得最好的股票是国王资源。②在这家公司破产之前，他的获利是他1968 年的成本的7 或8 倍。他说，“我们都是大傻瓜，对它的业绩信以为真。我卖只是因为它涨得太快。” “我曾对一些日本股做空——亏了钱。我不理解日本证券那种固定收益和市盈率之间的关系。显然，债券收益越低，你看到的市盈率就越高。”在那个时候，他告诉我，他对24 种股票做空，对40 种做多。
他每天多次检查他的股票。他倾向于将注意力集中在问题上，而不是成 ① 不久之后它的价格又跌下来了。
② 这家公司主营石油开采仪器，它与佰尼·康菲尔德基金串谋制造了许多虚假交易。后来它们都破产了。
功上。假如某天一只股票做得好，那么，相关的市场也好。如果不好，他就开始找问题，一定出了什么问题。可能只是一次偶然的波动，但是，他想将注意力集中在它之上，直到他能确定，它仅仅是偶然的。
他喜欢控制那些能够引起各方注意的公司的股票。因此，他常常走在流行趋势的前面。
在60 年代和70 年代，他说，智力资源被用于企业兼并领域——它在今天仍旧如此——和研究领域，能人很少直接进行交易活动。但是由于过去20 年观念的转变，这已不再是真实的了。沃伦·巴菲特不再是主角了，而是一些侵入者，阿舍尔·阿德尔曼、卡尔·艾卡和吉米·古德史密斯成了主角。
在1975 年以前，没有人对交易所以外进行的交易进行报告。因此，套利活动可以存在于三级市场与交易所之间。斯登哈德记得，他曾收购了70 万股宾州中央铁路公司的股票，当时该股以— 美元的价格发行。后来， 6 7 78 18 杰弗里斯——一个三级市场公司——向他提供70—80 万股进行场外交易。斯登哈德立刻检查了市场的容量，发现这是一个大的、强有力的市场。他下注以6。15 美元一股买下了所有的份额。40 分钟后，他就地卖出，赚取了超过400 万美元的利润：多么美妙的一个小时！这是杰弗里斯的客户的错误。他本应该亲自去纽约股票交易所检查，以决定该市场的容量。无论如何，斯登哈德合作基金成了暴发户。当时这个机遇的窗户是向人敞开的，从那以后就被紧紧地封死了。现在，这个窗户几乎不存在了。
投资助手有出色的经纪人吗？斯登哈德说，他固定地要从经纪人那获取大量的信息，但是，从没有发现一家经纪人公司或服务机构在一段较长的时间内总是很好的。他说也可能有一两个例外。他曾“发善心”，例如付1000 美元给蒂姆·霍克特，去参观这家公司的办公室和讲座，他发现是毫无用处的。“我只是未能被引起兴趣，”他说。
他注意到，那些首要的兴趣在于代理费的人很少能够成为伟大的炒股家。假如一个人真正伟大，那么，对于他来说出卖他的观点将是没有意义的， 因为回报率太低。无能的人才会发现出卖他们的主意在经济上是划得来的。
大多数经纪人“甚至都不敢亲自到股市中试一试，或者假如有一种潮流与他们的观点相反，他们很快就会改变主意”，斯登哈德说。至于他自己，他说他做的所有事情都是在实现自己的观点。
在沃顿金融学院学习期间，他发现概率论是有价值的一门课，它使得他能够自如地处理不完全的和不确切的数据。概率课为他处理各种各样的事务，甚至是商业计划开了眼界：它使得他能懂得自己的能力。他说采取概率的方法为做决定提供了全部同质的程序，使得一个人能根据与技术有关的事情，例如，当对一个问题中的技术知道较少时，做出调整。斯登哈德说，他不知道256KRAM 是什么，但是，假如在该工业领域存在一个重要的变化，他能够抓住重点，问一些正确的问题，或许比那些真正对此很了解的人问得还好。
通过类推，他认为不同的事情可以相似地处理，例如，新的计算机对给定市场上其他计算机的冲击，或它对债券市场的冲击，或者，有关日本何时打算进入道·琼斯股票市场的问题。
斯登哈德每年都要和一些著名的经济学家会面一次。他们对自去年的会议之后世界仍旧保持原样表示震惊。所有的统计资料——债务和收入、债务和国民生产总值、债务和第三世界收入的比值——都是最糟的。对于这些， 斯登哈德说，“一个人禁不住要对这个能处理石油美元冲击、更高然后更低的通货膨胀及其他我们已看见的变化的系统表示吃惊。总是有这样的一些事情。在60 年代，人们谈论联邦担保委员会的破产；现在，他们正想知道如何处理在得克萨斯铁矿的死账。” “你知道在熊市中的糟糕的体会：你看好的股票下降了6 点，或者，仍没有开涨。有很多人正在处理这些奇怪的文件——CATS 之类——他们从没有看到过一次灾难性的熊市。许多参与者将要遇上一次惊骇，尤其是在反映的灵敏性已经下降之后。” “我记得在1974 年当市场下跌60 点之后的一个暴跌日，我下了一个指令，通过一个我正在打交道的经纪人公司做空。可是这个系统出了毛病，他们来不及处理这一指令，这导致了200 万美元的错误。这是公司历史上最大的损失。许多事情都没有检测过。另一方面，就我们已经检测的程度而言， 该系统运转得相当好，石油美元、纽约城市危机、第三世界债务，在历经这些打击后系统仍然存在。” 建议“历史上很活跃的东西已经变得迟钝了，”斯登哈德说，“有价证券保险、贸易计划、市场的国际化和正在增加的机构投资已使事情变得更糟。专家们过去常常用自己的钱左右市场——这正是他们的工作。现在，他们的资本几乎不能满足他们的工作。他们只能