巴菲特- 第41部分

1991年，银行界陷入一片混乱，巴菲特感觉银行界应该会进行合并，因此
便到水牛城进行一项投资，总部设于纽约水牛城的M&T银行公司，当时为资产七
十七亿美元的银行控股公司，1998年前使用第一帝国州立公司之名，在1998年
同意以四千万美元，发行四万股，相当于优先股9％的股份，给波克夏的国家赔
偿公司，这是巴菲特第二度在水牛城投资，第一次是水牛城新闻报，M&T银行公
司这笔交易成交之际，其股价每股为六十三美元左右，成交之后，股价稳定上扬，
优先股可以随时以每股78。91美元的原始转换价格转换为普通股，M&T表示，到
1991年为止，发行在外的普通股股数为6；637；138股，若完全行使转换权，优
先股将转换为506；930股，约是流通在外普通股股数的7％。　

M&T在1996年前后，不用赴任何溢价就可以赎回优先股，换句话说，巴菲
特有五年的时间来经营这笔投资，亦即让M&T的股价涨到每股79美元，这个目
标在很短的时间内就达成了，在这同时，波克夏还可以按时收到9％的优厚报酬。　

在波克夏1995年的年报上，巴菲特说，在1996年，波克夏将会转换并保留
第一帝国的普通股，因此，波克夏便拥有二亿五千万股的M&T普通股。　

M&T一向保持低负债水平，也有很好的长期记录，根据标准普尔的资料，过
去十年间，该公司股票从1981年每股七到十美元的价位，涨了好几倍，M&T的
子公司包括制造商与贸易信托公司、东纽约储蓄银行，和M&T国家联合银行，1997
年底，M&T银行的资产是一百四十亿美元，有一张漂亮的资产负债表，该银行的
高级主管、董事，与机构投资人持有该银行很大的股份。　

M&T1990年的年报，对股东描绘美国银行界的现况，这份年报是用清晰易懂
的英文写成，举例来说，在解释波克夏对M&T复杂的投资时，为了让一般股东看
得懂，年报上写到，刚刚曾提到，我们发行并卖出了四万股优先股，这为第一帝
国带来了一笔相当可观的资金，目前的优先股，可以用当初购入时每股78。91
美元的价格，转换成第一帝国的普通股（每股特别股为一千美元），转换价设定为
成交时第一帝国普通股市价（63。125美元）的125％。　

1991年，联邦储蓄保险公司关闭总部设于水牛城的高同银行（这是一家储贷
银行），将其资产分配给原先的竞争对手关键公司和M&T，华尔街显然很喜欢这
个安排，M&T的股价立刻跳到转换价格以上，因此巴菲特除了可以获得9％的报酬
率，股价的上涨也使他连带受惠。　


　

由威尔默斯领导的M&T，在1990年代初期表现得相当稳健，到了1998年初，
该银行开始回购自家股票，股价攀升到每股五百美元。　

最令人惊讶的是，公司内部人员持有23％的股票，当金融机构内部高级主管
持有很大股份时，他就不会做高风险的贷款，也不会为了公司成长而进行收购，
因为该公司的全部价值都取决于股价，巴菲特也是很大的股东。　

1997年，M&T宣布将以价值八亿七千二百万美元的股票与现金，购买
ONBANCorp，购并后将是纽约州北部最大的银行，这两家银行合并之后，将成为
全美第四十大银行，资产约为一百九十亿美元，总共有二百五十六家分行，服务
范围遍及纽约州、宾州北部与纽约市。　

再度投资美国运通　

1991年，美国运通公司宣布将接受波克夏三亿美元的现金投资，巴菲特给
奥玛哈世界前锋报一句点睛之语，他（美国运通公司的董事长罗宾森）还没有准许
我用信用卡付这笔钱。　

巴菲特再度投资美国运通公司，这是他早年成功的投资项目之一，加入新的
投资之后，巴菲特成为美国运通公司的大股东，这家规模庞大的公司以信用卡与
旅行支票闻名，最近以十亿美元资金企图重整业务状况极不稳定的协利证券公
司，巴菲特再度美国运通公司的同一年，协利公司的损失高达九亿美元。　

1850年魏尔斯和富国共同创立美国运通公司，他们也是波克夏另一项重要
投资标的富国银行的共同创办人。　

总共有180个国家接受美国运通卡，遥远的蒙古人民共和国也不例外，旅行
与观光业可能是全世界规模最大的行业，而美国运通公司是全世界最大的旅行公
司，该公司在全球共拥有由一千七百个相关事业组成的业务网络，美国运通公司
在金融界也位居领先地位，该公司的业务包括金融规划、证券公司、资产管理、
国际银行、投资银行与信息服务。　

巴菲特的投资标的包括数家银行、一家航空公司，也曾经透过PS集团拥有
一家旅行社，现在他几乎拥有自己的美国运通公司了，他可以将之取名为富国银
行/美国航空旅行公司。　


　

巴菲特这次在美国运通公司投注了更多资金，多年前，当美国运通公司发生
了色拉油丑闻时，巴菲特只投资了一千三百万美元，现在则高达三亿美元，美国
运通公司承诺，将付给他8。85％的股息，由于70％的股息享有免企业税优惠，因
此这是一笔相当丰厚的利润，波克夏相当于获得超过11％的应税股息。　

这笔被昵称为波克Perc的投资，和巴菲特稍早投资于所罗门、吉列、美国
航空公司，和冠军公司的可转换优先股不同，因为波克让巴菲特处于较不利的位
置，而给予美国运通公司较大的掌控权，虽然巴菲特得到的股息较一般普通股股
东高，但是这也限制了巴菲特的资本利得。　

美国运通公司具有选择权，可以将这批优先股转换为普通股，而巴菲特却没
有这个权利，这使得它们和可转换的股票有所不同，这笔投资占上风的可能性相
当有限，我不知道他投资的原因何在，新闻日报的专栏作家史龙表示。　

按照波克夏与美国运通公司的私下协议，波克夏在美国运通公司投资不可转
换优先股票，在三年或四年之内，可以交换新发行的普通股，交换的普通股数，
视交易当时美国运通的股价决定，如果美国运通公司在到期日之前没有赎回（期
限是三年，如果期满时，美国运通公司的股价低于每股24。5美元，则可延后一
年），就必须将波克夏的优先股换成一千二百万股普通股，约占美国运通公司
2。5％的股份，巴菲特投资美国运通公司的优先股时，该公司股票的市价大约为每
股25美元。　

当我听说他们需要股票基金时，我告诉罗宾森（当时美国运通公司的董事
长），波克夏有兴趣投资五亿美元，其实我想投资更多，但是罗宾森表示最多接
受三亿美元，巴菲特告诉华尔街日报。　

这次巴菲特没有像做其它投资一样，担任所投资公司的董事，罗宾森告诉今
日美国，我认为他不必非得当我们的董事才可以为我们提供意见，我们的董事会
非常欢迎他，他已经是许多公司的董事，已经够忙的了，另一个原因是，他是所
罗门的董事，而我们拥有协利公司（这两家是竞争对手）。　

巴菲特也告诉美联社，他不愿意扮演经营美国运通公司的角色，但是如果他
们征求我的意见，我一定乐意提供，美国运通公司的确不时征询巴菲特的建言。　


　

宣布再度投资美国运通公司之后，巴菲特接受了许多媒体的访问，他告诉奥
玛哈世界前锋报，当时协利的亏损只是短暂现象，这件事不减美国运通公司耀眼
的各项经营权，包括信用卡、旅行支票与信息系统，巴菲特在美国运通公司发行
阿普提马信用卡遭到挫败前不久表示。　

和往常一样，巴菲特投资美国运通公司时，该公司的状况似乎不甚理想，除
了协利的问题之外，美国运通公司后来将协利卖给美邦公司，美国运通公司因为
必须重新声明另一事业单位波士顿公司的损益，而亏损三千万美元，波士顿公司
后来也被出售（该公司专门借钱给有钱人），此外，美国运通公司借贷给普来姆计
算机公司与巴尔可公司的贷款也十分值得忧虑。　

让美国运通公司雪上加霜的是，有一批商家（起先是一群位于波士顿的餐厅，
后来被称为波士顿费用党），抱怨美国运通公司抽取过高的佣金，这为巴菲特创
造了完美的投资契机，整个信用卡市场竞争空前激烈，因为许多新信用卡进入市
场，包括AT&T信用卡（现已卖给花旗集团），威士忌和万事达卡的市场占有率都
有进展。　

价值线当时报导，这些市占率似乎并不令人兴奋，我们也无法确定，未来几
年该公司股票能不能出现较好的表现，至于1994年至1996年的前景也仍然未定，
巴菲特在这时进场。　

接下来几年，巴菲特继续观察美国运通的发展，1980年代，美国运通致力
于成为金融超市，后来证明这是一项错误，该公司也因此成为一群经过合并与购
并而组合起来的公司，该公司缺乏明确的目标，但是由于他是全球最大的品牌特
许权公司之一，因此仍然保有大量的现金流量，并获取大量的浮存金，但是该公
司的股价几近十年都没有太大的进展。　

1994年夏天，巴菲特将他在美国运通的投资，转换为一千四百万股普通股
股票，并且开始购入更多，更多，更多的美国运通股票，到了1994年底，他已
持有二千七百七十六万股，1995年中，他又买了二千零七十万股。　

1995年的情人节，也就是巴菲特首度投资美国运通公司之后的三十年，波
克夏宣布拥有美国运通9。8％的股份，新闻电报出现了一行文字︰　

二月十五日巴菲特的美国运通持股增加到9。8％。　


　

除了可转换优先股之外，我们又在1991年一次私下协议中，将三亿美元投
资于美国运通公司，这些普通股的特色是，头三年可以享有特别的优惠，在这段
期间，我们可以得到较一般人高的股息，出售股票时，也享有股价上涨的利得，
这项投资为我们带来了丰富的利润，这都得感谢你们的董事长，做出了这次结合
了运气与智能的投资，110％的运气，再加上一些普通技巧。　

我们的波克投资必须在1994年八月前转换，到期前一个月，我不断反复思
考，是不是应该在转换时把这批股票卖掉，使我决定继续持有美国运通公司股份
的原因之一是该公司优秀的最高执行长哥乐伯，他似乎具有使该公司发挥最大潜
力的本领（这个假设后来得到有力的证明），但问题是该公司的潜力到底有多大，
美国运通公司必须面对众多竞争对手无情的竞争，其中头号大敌就是威士忌，在
权术各项因素之后，我倾向于卖掉持股。　

这就是我所谓幸运之处，那个月当我正在左思右量之际，我到缅因州与
Hertz公司最高执行长欧森打高尔夫球，欧森是位精明的经理人，对信用卡公司
也有很深的了解，所以从开球之后，我就不断向他请教信用卡的问题，等我们来
到第二个果岭时，欧森已经让我了解到美国运通是一家表现非凡的特许权公司，
于是我决定不卖掉该公司的股票，打到最后九洞时，我变成了买家，过了几个月
后，波克夏的持股提高为10％。　

波克夏拥有四千八百五十万股美国运通股票，巴菲特还表示，他要申报购买
更多股份，1995年底，波克夏拥有股数提高到四千九百四十五万股，1995年底，
波克夏已经陆续投资了十四亿美元，占该公司的10。5％，因为该公司回购自家股
票，所以波克夏持有股份增加为10。7％，使得美国运通公司成为巴菲特至今最庞
大的投资，超出当年可口可乐十三亿美元的投资。　

更重要的是，美国运通对完整盈余的贡献，巴菲特在波克夏1996年的年报
中写到，在波克夏，申报的盈余并不是衡量经济成长的最好标准，股息通常只代
表盈余的一小部份，从较平衡的观点来看，我们认为没有发放的股息比付出的股
息更有价值，原因很简单，我们投资的公司通常会有更好的机会将盈余投资于利
润更高之处，所以我们为什么要发放股息？　他估计，波克夏持有的美国运通公司
未发放的营业盈余是一亿三千二百万美元，在波克夏所有的投资当中，只有可口


　

可乐曾经出现超过此数的未发放完整盈余，1997年，波克夏的完整盈余是一亿
六千一百万美元。　

夏诺特加入美国运通公司哥乐伯的管理团队，成为该公司的总裁，只要哥乐
伯在职一天，波克夏就承诺对董事会的决定投赞成票，巴菲特同意联邦准备理事
会的要求，将所持股份与影响力限制在某个范围之内，如此才能持有10％以上的
美国运通股票。　

因为美国运通公司拥有一家银行，而联准会认