造了更多的货币去供给更高的价格水平时，普遍的工资上涨——或者普遍的国内价格上涨——才能够成为可能。但是，如果货币当局已决意这样做来实现某些特定的价格或工资的上涨，那么即使不存在汇率的变动，整个局面也是根本不稳定的，原因在于：出于任何其它理由的工资上涨都将导致同样的结果。这样说的前提是：如果每个提出要求的人都将得到满足，那么，在这种情况下，任何人都会乐于提出要求的。
有人会这样回答：这种固有的不稳定性受到了某种政治协议的制约，而汇率的变动将使这种协议受到干扰．这是我们先前讨论过的那种一般性论断的一个特例，即与政府允许汇率发生波动的情况相比，如果政府把它的旗帜牢固地树立在刚性汇率的旗杆之上。那么它将更有可能抵御采取通货膨胀性活动的政治压力。但是请注意：导致汇率变动的那些力量，并不能通过冻结汇率而完全地予以消除；必须以某种方式来获得外汇，或节约外汇。必须以这种或那种方式来进行“实质性的”调整；问题只是如何进行调整。为什么别种调整方法不会破坏协议，而这种调整方法却会破坏协议呢？或者，即使情况暂时如此，难道可以预期它将继续如此吗？正如我们所论证的那样，如果可变汇率是代价最小的调整方法，那么别种方法难道不是更有可能破坏这种脆弱的政治协议吗？
可变汇率与调整的时效问题
对外部情况变动的最终调整，将由生产资源分配方面的变动及可用于消费与投资的产品构成方面的变动所组成。但是，这种最终变动不会立即实现。从面向国内消费的产品生产转为面向出口的产品生产是需要时间的，反之亦然。在国外建立新的市场，或者说服消费者用外国产品来取代他们业已习惯了的国内产品，是需要时间的；如此种种，许多事情都是需要时间的。调整所需要的时间长短不一：有些类型的调整可以是即刻进行的（例如，他买进口乳酪被高价所消减，为取得某种程度的消减所需要的价格上涨，最初时的水平较一段时间之后要高，因为那时消费者已经有机会根据新的价格来调整他们的习惯性消费模式）；而其它类型的调整可能需要大约30年的时间（例如，生产以前靠进口的某些产品的新的国内工业的发展）。
假定（实际的）外部情况发生了巨大的变化，而且——为了简单起见——此后的情况基本上保持不变，所以，我们（从概念上讲）可以对这一次变动所作的调整孤立起来。再假设：汇率是可变的，而且国际间的“资本”或“投机性”交易是不可能的，所以，现期帐户上的支出必须与收入相平衡——而要想以任何易于观察的方式来准确地定义这种情况都是非常困难的。很清楚，汇率的最初变动将大于所要求的最终变动，原因在于：刚开始着手时，所有的调整都不得不由那些可以、而且相对来说易于进行迅速调整的部门来承担。随着时间的推移，进展较慢的那些调整将承担起部分重任，允许汇率返回到最终位置上来，这一最终位置处于外部变动出现之前的位置与外部变动刚出现不久时的位置之间。当然，这种只是一种极为简化的描述：实际的调整轨迹可能包含了超过最终位置与未及最终位置的多次重复，促成了围绕着最终位置的一系列循环，或者促成了一系列其它模式。我们进入了一个我们知之甚少的经济学领域，然而，幸运的是，对于我们的目的来说，并不需要对这一轨迹进行严格的讨论。
在这些情况下，十分清楚，付出某种代价来避免某些最初的暂时调整是符合社会利益的：如果汇率降低的话，那么，在进展缓慢的调整逐渐进行的同时，通过在现行利率下向国外借款来支付过度的进口部分，而不是通过抑制那些可以很容易地加以抑制的进口，或者通过推动那些可以很容易地予以增加的出口，来进行充分的即刻调整；如果汇率升高的话，那么，在进展缓慢的调整逐渐进行的同时，通过在现行的利率下借款给国外来为过度的出口部分提供资金，而不是通过扩大那些可以很容易地加以扩大的进口，或者通过抑制那些可以很容易地予以抑制的出口，来进行充分的即刻调整。然而，无限制地这样做是不值得的，即使这样做是可能的。原因是：如果调整进行到了这样一点，在这一点上汇率将保持不变，那么则不会再有其它别的调整发生。然而，外部情况的变化使得资源的新的配置与产品的新构成对于该国来说是最理想的．也就是说，通过汇率引导的资源配置方面的变化，存在着某种最优的调整速度与时效，这一最优点既不在于——作为一个极端——仅以这种方式进行的充分的、即刻的调整，也不在于——作为另一个极端——完全避免调整。
在存在着相当广泛的、自由的外汇市场，且存在着投机者的正确预期的可变汇率的制度下，即使不存在明确的对外贷款协商，也会产生出那种最优的、居于前两种情况之间的调整速度与时效。例如，如果汇率下降的话，那么汇率最初的下降幅度大于最终的下降幅度这一趋势，提供了一个赚钱的机会；现在买进该种货币，一段时间之后再以较高的价格卖出。但是，这完全等价于投机者们借款给其货币业已贬值的那一国家。而这些投机者们的收益则相等于他们所持有的那种货币升值的比率。在一种存在着正确预期的自由市场上，如果撇开买卖外汇所需要的较小费用不谈，那么这一收益比率将趋于接近投机者们以其它方式所能获得的利率。如果该种货币的升值幅度大于这一比率，那么投机者们将有积极性来增加他们的持有量；如果该种货币的升值幅度小于这一比率，那么特有这一金额使投机者付出的代价，将大于他们从汇率的提高中得到的收益。以这种方式，可变汇率下的投机活动，将产生出与某一种货币业已贬值的国家的明确借款，或与某种货币业已升值的国家的明确贷款完全相同的效果。在实际生活当中，毫无疑问，既会存在着明确的贷款或借款，也会存在通过外汇投机而进行的、不明确的贷款或借款。此外，某种货币的升值，等价于投向该国的贷款的利率的提高；从而在吸引资本的流入方面，与金本位下当一国黄金出现流失时发生的利率升高起着同样的作用。然而，二者之间存在着这样一种重大差别：在可变汇率下，对外国贷款人的吸引不需要涉及到国内贷款利率的变动；而在金本位下，这却需要涉及到国内贷款利率的变动——这是可变汇率下国内货币政策的独立性的一个特殊例证。
但是，在可变汇率下以这种方式实现的这种调整速度与时效，是对最优化方法的近似吗？这是一个极难回答的问题，它取决于下述因素：以货币升值或贬值的形式而隐含地支付利率，是否反映了过快或过漫的调整所造成的全部有关的耗费。在没有进行更广泛的分析的情况下，也许，即使在进行了更广泛的分析的情况下，我们所能回答的大约只是：似乎没有理由预期在上述假定条件下，这种调整时效或速度在这一方向或那一方向上系统的偏离了最优化方法，或者预或其它调整方法——国内价格变动，直接往孤及刚性汇率下货币储备的动用——将会产生更接近于最优化的调整速度与时效。
这些也许为大多数认为可变汇率导致了不理想的调整速度与时效的人所赞同．但是他们仍将坚持认为：外汇市场并不象人们在这一论点中所假设的那么完善，投机者的预见也不是那么正确。我们已经讨论过的那一论断——即外汇投机活动是造成不稳定的因素——是这种反对意见的一种极端形式。原因在于：既然是那样的话，那么汇率的即刻变动必须进行到相当的程度，从而产生出足够充分的即刻调整，这种调整不仅足以平衡现或交易，而且足以在汇率下跌时，为投机者们反常地坚持了结的本国货币余额提供外币支付，或者在汇率升高时，为投机者们反常地坚持积累的余额提供本国货币。也可以说，该国是在应该借入时贷出，而在应该货出时借入。
但是人们不需要走得那样远。投机活动总的来说可以是稳定性的，然而人们可以说；外汇市场是如此之狭小，投机者的预见是如此之不完善，且私人的投机活动是如此地为社会上不相关的政治考虑所主宰，从而无法使调整过程顺利进行。对应于利率差异的私人资本流动一度曾是一种真正的替代方法，但是下述因素已经使得这种方法几乎是不可能实现的：一个因素是货币当局不愿意允许利率发生所要求的变动，另一个因素是人们对固定汇率的无限保持、之信心的丧失，还有一个因素是对限制外汇使用的恐惧。
“私人外汇投机所产生的平抑汇率波动的作用太小了”，这种观点的理由在我看来主要地来自于这样一种隐含的倾向：把调整过程的任何减速都看作是一种改进；也就是说，把根本没有调整或者无限延长的调整看作是一种理想。这种倾向是下面这种倾向的对应物：认为国内货币政策可以而且应该避免国民收入水平方面的所有国内调整．而且我推测：这二者都是对安全感的迫切要求的一种反映，而对安全感的迫切要求，是现代世界的一个如此显著的特征，同时它也是不安全的一个主要根源，因为在没能消除变动本身的情况下，它促进那些降低我们的经济体系对变动的适应性的措施。
III。可变汇率制度的建立与运行中的一些特殊问题
政府在外汇市场中的作用
“私人外汇投机活动不会对外汇波动产生足够的平抑作用”这一论断，有时被用来证明各国政府或国际机构为平抑汇率的微小波动并对付资本抽逃而对外汇市场进行广泛干预的正确性，而不是被用来证明刚性汇率的正确性。应该指出的是：这种干预对于可变汇率制度的运行来说决不是必不可少的；
问题只是这种干预是否是可取的。私人交易者可以按照完全由私人需求与供给所决定的价格来买卖外汇。套汇者将使套汇率受到约束。期货市场将会存在——而且应该受到鼓励——从而为套头交易提供便利。现在，任何允许存在类似这样的市场的地方，都有类似这样的市场存在，而且，大量的经验业已证明：随着这些市场被允许运行的领域的扩展，它们将迅速地、高效率地发展起来。
在判断政府干预的合意性时，我们考虑的是下面两种互不相关的问题：第一，作为建立可变汇率制度的国际间协议的一部分，如果要对政府加以限制的话，那么什么样的限制才是合意的；第二，对于单个国家来说，从其自己的利益出发，什么样的行动才是合意的。
从国际间的角度来看，最根本的一条要求是：政府不要为保护汇率而对任何种类的贸易加以限制。如果他们想要利用自己的储备而在外汇市场上进行投机的话，只要他们没有利用外汇控制、贸易限制之类的武器来保护其投机活动，那么从根本上说这是他们的事。如果他们在没有动用这些武器的情况下而在外汇投机中赚了钱，那么他们是在发挥着有效的社会功能，即抑止暂时性的波动。如果他们输了钱，那么他们是在对其他投机者与商人进行馈赠，而且主要的费用——尽管不是所有费用的全部——是由他们来负担的。
从国家的角度来看，总体说来我认为一国为了影响汇率的目的而在外汇市场上从事交易活动是不妥当的。我看没有理由作这样的预期：与私人投机者相比，政府官员能够对贸易状况的可能变动作出更好的判断；因此，也没有理由预期：在促进理想的调整速度与时效方面，政府的投机活动将比私人的投机活动更为成功。我们有着充分的理由来预期广泛的外汇市场将会发展起来，从而，不需要政府的参与来确保足够的投机活动。政府的投机活动的一个明确的不利之处。是这样一种危险的存在。在强大的政治压力下运行的政府当局，将力图钉住汇率，从而将一种可变汇率制度转化成受制于官方行动的影响而不时发生变动的一种刚性汇率制度。即使这种情况没有发生，但是，它可能会发生这种连续不断的可能性却会妨碍私人市场的充分发展。
与此同时，不能武断地来看待这一问题。也可能存在着这样的情况：私人投机活动出于某些原因有时是不稳定的，然而这些原因却不会导致政府的投机活动成为不稳定的因素；例如，出于保密或类似的原因，政府官