票据余额超过了成员银行的准备金余额。
联储委员会注意到银行贴现率在整个 ！（！（ 年低于当时市场利率，这加剧了货币扩
张，进而加剧了通货膨胀。“ 在 ！（！（ 年 # 月，委员会对由若干联储银行提出的提高贴现
率的建议给予了认真考虑”！〃#，但委员会仅采取了道义劝告，力劝银行区别“ 必要和非必
要信贷”———该方法从那时起沿用至今，对于联储逃避责任而言，这是一个很有吸引力
的方法，但并不能有效地控制货币扩张。当然，委员会也认为货币存量的扩张是价格上
涨的结果而非原因。！〃 尽管该观点某种意义上说是正确的，但这与适当的联储政策毫不
相干。任何水平的联储贴现率可能都与货币扩张或货币收缩相吻合，这取决于当时贷
款需求的情况。在 ！（！（ 年中期，极其强烈的贷款需求使商业银行在当时的贴现率下扩
大货币量有利而图。而在贷款需求疲软的情况下，同样的贴现率可能意味着紧缩的货
币政策和通货紧缩：例如，最终在 ！（&* 年初期 ；/ 的贴现率伴随着或者说产生了通货紧
缩；如果这一贴现率出现在 ！（！（ 年初期或中期则不会导致紧缩压力。因此，可以确定
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“ 由于高工资和高额利润，公众的购买力比之前要强得多；加之来自于欧洲必要的出口需求，使物价提高到
一个极高的水平上。。对信贷有着无限的需求。。”（ 4556（/ 0#7％&） ？：5 ！（！（，A％ ’）。
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第 ！ 章！ 联邦储备体系的初期（〃#〃—〃#％〃）
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的是，给定了贴现率后
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，对商品的需求（ 反映 在 对 贷 款 的 需 求 上）决 定 了 货 币 存 量 的 走
势。但是，很难将固定的贴现率理解为是储备体系的“ 中立”政策———这是二战后关于
债券支持计划争论的本质所在（ 见第 〃’ 章和第 〃〃 章）。在 〃#〃# 年的情况下，如果当时
提高贴现率，可能会缓和或者终止（ 如果提高的足够多）———尽管可能会滞后一些———
贷款扩张的上升，从而终止货币存量的上升，进而终止价格的上升———这恰好是一年后
实际发生的情形。
在美国中立初期，联储不作为并不是因为缺乏控制货币扩张的技术能力。一方面，
当时的情况是黄金流出而不是黄金流入；另一方面，联储体系已经拥有了大量的有价证
券。通过提高贴现率和在公开市场上出售债券，联储体系显然能把货币存量的增速控
制在任意水平。而且至少在 〃#〃# 年春季后，为财政赤字融资也不再是联储不作为的原
因。由于商业银行始终在其账户中持有大量的从 〃#〃# 年 月 ％& 日到 & 月 〃’ 日发行的
胜利债券，并且持有大量的以这些债券为抵押的贷款余额，因此所谓的便利财政浮息债
券融资和避免政府债券价格下降也只是一个托辞而已。！〃#
（）*＋；…。 /0 1*2；34 的日记记述了许多当时联储体系的领袖人物及 其 对 随 后 政 策 的
影响。1*2；34 原是波士顿的一名律师，先后在克利夫兰第二届政府和威尔逊第一届政
府中担任财政部副部长，〃#〃 年 5 月，他被任命为任期两年的联储委员会成员，以及联
储委员 会 第 一 任 主 席。60 70 80 1*＋934： 接 替 了 他 的 职 务，但 是 在 〃#〃； 年 和 〃#％； 年
1*2；34 又两次连任了委员会成员，每次都长达十年，一直担任到 〃#