能货币上升的比例，然而在这之前和之后的阶段里，货币存量的上升比例都高于高能货
币上升的比例。货币存量的年均增长率在战争时期比之前和之后的时期都要小，然而
高能货币该时期的增长率却较高。从表中显示导致货币存量改变的因素中，可以很清
楚地看出战时货币存量和高能货币增长差异的原因。到停战时，存款 通货比率的下降
抵消了大约一半的由 高 能 货 币 上 升 和 存 款 准 备 金 比 率 上 升 所 产 生 的 货 币 扩 张 影 响。
在战争开始时，对应于每 ！ 美元通货，公众持有超过 & 美元的存款；而停战后不久，对应
于每 ！ 美元通货，公众仅持有 ’ 美元的存款。然而，对于为什么通货相对于存款的需求
迅速增长，我们尚无法给出十分满意的解释。（）*）＋ 认为，在二战时与此相类似的通货
增长，一部分是由于作为避税方法的现金交易的增加，其他因素还包括通货广泛使用灵
活性的增加和外国对美元需求的增加。！〃 这些因素可能是一战时货币存量变动的主要
原因。无论如何解释，效果是明显的：通货从流通中退出是一个通货紧缩因素，这抵消
了联储信用创造的通货膨胀作用，有助于放缓通货膨胀速度，并且确保了由联邦政府通
过联储发行的既定数量的美元，可以支配更多的实际资源。！〃％
！〃#
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也可以提供一些其他可能的因素，但是全面的分析将会使我们偏离对主要问题的关注：（！ ）只有一小部分
的战争支出是由税收来筹集的，但是这些税收的确吸收了本应由私人消费的资金，而且在中立期协约国根本没有消
费的对应税收项目。（#）债券的推动可能促进了自愿储蓄，从而在价格不发生变动的情况下私人的储蓄率会上升。
（；）利率稳步上升。（…）价格管制、资本项目上的自愿控制、强制的外汇管制和其他战时措施已缩减 了 一 些 开 支，
否则的话将会有更多的资源用于战时需求。（〃）刚刚停战后，未来的不确定性、经济衰退和军人复员定然共同产生
了通货紧缩的影响。
见 。/01102 （）*）＋，！〃# #％&’（ ）*＋ ；…＋＋#’。/ 0#1&234# 2* 2〃# ！*2&1 5*’#/ 6…771/，345 6789，3：；》）》07＋）1 。）？
248 ’#，！@〃&（ 影印于 8*…＋’&1 *） 9*1323。&1 ：。*’*％/，AB*C ！@〃&，22C ；％；—；#&）；并且见他即将出版的关于美国货币量改
变决策和影响的书籍，！&D〃—！@〃〃，一项国民经济研究局的研究。
我们可以根据政府支出的融资来表示货币退出流通对通货膨胀速率的影响。我们把联储看作一个政府机
构，并且将其账目与财政部账目合并，同时，我们也不考虑表 ！％ 所示的高能货币的构 成，并 且 把 这 一 时 期 内 的 高 能
货币看作是具有不同重要性的两部分的组合：黄金与政府直接或间接发行的信用货币。对每 ！ 美元的信用货币，政
府都获得多于 ！ 美元的资源控制 权。（ 严 格 地 说，国 民 银 行 票 据 和 不 太 清 晰 的 银 通 货（ 》01E48 FB884＋FG）应 被 分 离 出
来，因为这一说法对他们来说并不适用。但是在战争期间国民银行票据基本没有变化。银通 货 的 主 要 变 化 就 是 部
分被联储银行票据代替〔 见脚注！〃&〕，这对美国政府可控制的资源没有实质影响。因此将国民银行票据和银通货包
括在信用货币内，不仅简化了论述，而且使之更为准确。）在没有价格上升的情况下，这等同于以零利率借款，在价格
上涨情况下，这等同于强制征收铸币税（ 见 H01I7＋ J804KL）＋，：；；&/； 3’ 9*；3234# ：。*’*％3。；，M＋0E48》0IG 7N （/0F）*7 。84》》，
！@〃〃，22C #〃…—#〃〃）。如果没有部分准备金制度，那 么 所 有 货 币 都 构 成 高 能 货 币，我 们 也 就 无 须 讨 论 这 个 问 题 了。
但因为部分存款准备金制度的存在，则是另外一番情况了。对于政府创造的每 ！ 美元，银行系统都可以创造出数美
元，因而只有部分额外的高能货币进入流通领域，部分成为了银行准备金。事实上，政府与银 行 系 统 达 成 了 共 同 安
排，双方分割了公众愿意以零利率（ 或在有息存款的 情 况 下，比 其 他 类 型 贷 款 低 的 利 率 水 平 ）借 出 的 金 额 以 及 价 格
上涨所带来的隐性铸币税收入。两者分割的比例如下：例如，基于每单位政府创造的货币，银 行 系 统 可 创 造 的 货 币
数量取决于银行的准备金率（ 依赖于高能货币）和公众的存款 通货比率。公众将存款向通货的转移降低了银行系
统的份额而增加了政府的份额，因此政府以一个较少的货币增长量获得了资源。
在数量方面，高能货币中的信用货币自美国参战到停战阶段大约提高了 ！〃 亿美元。这相当于战时通过零利率
贷款或隐性铸币税收筹集到的战争开 支。如 果 公 众 没 有 把 存 款 转 为 通 货 的 话，存 款 准 备 金 比 率 实 际 上 还 是 上 升
了，信用货币将只会上升 ’ 亿美元，并且实际货币 量 的 变 化 也 没 那 么 大。 这 会 要 求 政 府 以 其 他 方 式 筹 集 额 外 的 ！％
亿美元。另外，如果公众没有把存款转为通货，由政府实际 发 行 的 ！〃 亿 美 元 将 会 使 货 币 量 提 高 …％O 而 不 是 ！&O 。
但是如果那样的话，价格肯定会比实际上升的多。最终，对于政府来说，通过发行信用货币筹 集 到 等 量 的 实 际 资 金
将会造成高能货币的增长超过 ！〃 亿美元，同时伴随着通货膨胀影响。从这些数字中，可 清 晰 地 看 到 我 们 讨 论 的 影
响显然是不可以忽略的（ 见 J804KL）＋，。80F4，P＋F7L4，）＋K H7＋4I）8G （/）＋*4》 0＋ Q/844 R）8I0L4 。4807K》，，H）G ！@〃#，22C ’！#—’#〃）。
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第 ！ 章！ 联邦储备体系的初期（〃#〃—〃#％〃）
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！ ！ 如表 〃（ 下半部 分 所 示，货 币 存 量 的 增 长 不 仅 仅 可 归 结 为 联 储 对 私 人 债 权 的 扩 张
（ 也可参见图 〃#））。如果仅是联储对私人债权改变，而影响高能货币的其他资产保持
不变的话，高能货币的增幅将会比实际更大。并且，如果没有存款 通货比率下降带来
的抵消作用的话，高能货币的变化将会导致货币存量更大幅度的增长。联储私人债权
增加的主要来源是对由政府战争债券（ *＋；…。/0…/1 23。 ＋456*316＋/）担保的短期票据的贴
现。成员银行向用贷款资金购买政府债券的客户发放贷款，而需要准备金的银行又到
联储银行用客户贷款或其持有的由政府战争债券担保的抵押票据进行再贴现。这与二
战时的情况形成了对比，那时联储信贷余额的增加主要是联储银行直接购买政府债券
的结果。
在战争时期，货币黄金量对高能货币量变化的作用甚微。美国的宣战迅速终结了
黄金流入并引发了黄金外流的趋势。自从美国政府实际上承担了协约国贸易赤字的融
资责任后，美元供应充足。更关键的是，协约国作为一个整体，其贸易头寸为赤字并且
黄金外流。当外流的趋势得到了证实后，总统下令（〃#〃7 年 # 月 7 日）禁止了所有未经
联储委员会和财政部允许的黄金出口，并明确对外汇交易实施管制。上述和其他措施
足以使黄金存量保持平稳。
财政部与联储银行的其他固定资产及法令（ 8631）（ 见表 〃（ 第 〃’ 行）对高能货币的
变化所产生的反作用，是全新货币发行方法全面 取代旧方法的标志。联储发放贷款和
对银行贴现创造出新货币，并且政府通过相关操作间接吸收了这部分货币，这足以使财
政部削减净直接信用货币发行；财政部所积累的现金余额用以抵消财政通货和其他未
偿负债（ 563465619 ＋：1；13/ 亿美元，这大致是政府用来支付战时支出所发
行的信用货币量。！〃# 从 〃#〃7 年 ’ 月到 〃#〃# 年 & 月期间，高能货币的增长总额约为 7’ 亿
美元显性税收的 〃 ？ &，约为 ％（ 亿美元借款的 〃 ？ 〃&。换句话说，该时期联邦政府的支出
总量为 ’％（ 亿，还要加上 ％（ 亿的库存现金余额。在这 ’（ 亿总量当中，大概有 ％&@ 是
通过显性税收和非税收入筹集的，7（@ 通过借款，&@ 通过直接发行货币，后者可视为通
过物价上升课以的隐性税收。！〃 货币存量总体上升了 》 亿，即比政府发行的信用货币
多了大概 = 亿。当然，这是部分准备金制度的结果，这意味着对于货币当局创造的每 〃
美元货币，银行体系能创造 ’ 美元货币。因为存款 通货比率的大幅下降导致货币乘数
较低；这也是货币总量的增长幅度小于高能货币增长幅度的原因。由于银行创造货币
的增加主要与银行或其客户所持政府债券的增长相匹配，所以可以认为，银行创造货币
的增长与战争支出的融资间接相关。
！〃#
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之所以使用“ 大致”这个词是因为国民银行票据在该时期轻微下降，并且我们是否可以把它定义 为 政 府 发
行的信用货币尚不明确（ 见附录 ） 和上面的脚注！〃％）。而如果是银通货（ ；65；…。 A：。。…/A9）又可以由另一种思路解释。
由于额外货币的发行为公众所接受，且没有带来价格 的 上 升，因 此 可 以 将 其 视 为 一 个 零 利 率 的 隐 性 贷 款。
然而，货币流通速度的大致稳定表明作为收入一部分的货币余额并没有上升，而且实际收入的大致稳定意味着该项
目不需要额外的实际货币余额———因此我们认为，该时期发行的额外货币是一项税收。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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〃％ &％ ’ 战后通货膨胀
批发物价指数在 ！（！） 年 （ 月达到一个暂时的高点，紧接着停滞不前，随后在一个
短暂的下降后恢复上升。价格 徘 徊 时 期 正 好 对 应 着 国 民 经 济 研 究 局 标 明 的 ！（！） 年 ）
月到 ！（！’ 年 ’ 月的紧缩期。战争的结束旋即带来了军火订购的结束，同时也带来了对
未来短期和长期的困惑和不确定。毫无疑问，总产出急剧下降，但是价格与产出的下降
是短暂的，并且紧接着便是新一轮的扩张。从 ’ 月开始，价格开始以比激战时更快的速
度上升，并且以存货迅速积累和商业投机为标志呈现出一派繁荣景象。
如表 ！* 所示，和战前 时 期 一 样，该 时 期 价 格 上 升 率 与 货 币 存 量 增 长 率 大 致 相 等。
然而，两个时期货币存量增长与高能货币量增长的关系却截然不同。战时存款 通货比
率的下降抵消了相当大一部分的高能货币增长，而该时期存款 通货比率又开始上升并
产生了相反作用。此外，相对于银行持有的高能货币，存款一直在上升。因此，依据所
考察时期的不同，高能货币的增长对货币总量增长的作用仅为 ！ ＋ & 或 & ＋ ’。
尽管在 ！（！（ 年 ； 月解除黄金出口禁令后净流出近 ’ 亿美元黄金（ 见图 ！（…），但高
能货币还是增长了。黄金流出额度更多的被联储信贷余额持续增加的额度所冲抵，联
储信贷余额增长的主要原因是再贴现的增加，同时购买政府债券和主要源于对外贸易
的银行承兑汇票也一定程度上促进了其增长。！（！。 年 ！& 月纽约储备银行的再贴现率
已提高到 ’％ 〃/ ，随后 ！（！） 年 # 月上升到 #/ ，并一直保持到 ！（！（ 年 ！！ 月（ 图 &*），其
他储备银行的变化也大致如此。而再贴现率明显低于市场利率。考虑到当时以对银行
贷款巨大需求为特征的投机氛围———当然这种需求本身部分地反映了先前的货币扩张
的作用———可以预计高能货币量和货币总量将会持续上升。纵观整个时期，可以认为
成员银行完全是在依赖借入准备金运作：从 ！（！） 年 （ 月到 ！（&！ 年 。 月，联储银行贴现
票据余额超过了成员银行的准备金余额。
联储委员会注意到银行贴现率在整个 ！（！（ 年低于当时市场利率，这加剧了货币扩
张，进而加剧了通�