世智慧。
我不想谈论新兴市场、债券投机之类的东西。我只想简单地说说如何挑选股
票。相信我，这已经够复杂的了。而且我要谈论的是普通股的选择。
第一个问题是：“股市的本质是什么？”这个问题把你们引到我从法学院毕业
之后很久才流行起来——甚至是肆虐横行——的有效市场理论。
生活的铁律就是，只有20％的人能够取得比其他80％的人优秀的成绩。
相当有意思的是，世界上最伟大的经济学家之一竟然是伯克希尔？哈撒韦的大
股东，自从巴菲特掌管伯克希尔之后不久，他就开始投钱进来。他的教科书总是
教导学生说股市是极其有效率的，没有人能够打败它。但他自己的钱却流进了伯
克希尔，这让他发了大财。所以就像帕斯卡在那次著名的赌局中所做的一样，这
位经济学家也对冲了他的赌注。
股市真的如此有效，乃至没有人能打败它吗？很明显，有效市场理论大体上
是正确的——市场确实十分有效，很难有哪个选股人能够光靠聪明和勤奋而获得
比市场的平均回报率高出很多的收益。
确实，平均的结果必定是中等的结果。从定义上来说，没有人能够打败市场。
正如我常常说的，生活的铁律就是，只有20％的人能够取得比其他80％的人第四
章第二讲：论基本的、普世的智慧195优秀的成绩。事情就是这样的。所以答
案是：市场既是部分有效的，也是部分低效的。
顺便说一声，我给那些信奉极端的有效市场理论的人取了个名字——叫做“神
经病”。那是一种逻辑上自洽的理论，让他们能够做出漂亮的数学题。所以我想
这种理论对那些有很高数学才华的人非常有吸引力。可是它的基本假设和现实生
活并不相符。
还是那句老话，在拿着铁锤的人看来，每个问题都像钉子。如果你精通高等
数学，为什么不弄个能让你的本领得到发挥的假设呢？
我所喜欢的模式——用来把普通股市场的概念简化——是赛马中的彩池投注
系统。如果你停下来想一想，会发现彩池投注系统其实就是一个市场。每个人都
去下注，赔率则根据赌注而变化。股市的情形也是这样的。
一匹负重较轻、胜率极佳、起跑位置很好等等的马，非常有可能跑赢一匹胜
率糟糕、负重过多等等的马，这个道理就算是傻子也能明白。但如果该死的赔率
是这样的：劣马的赔率是1赔100，而好马的赔率是2赔3。那么利用费马和帕
斯卡的数学，很难清清楚楚地算出押哪匹马能赚钱。股票价格也以这种方式波动，
所以人们很难打败股市。
然后马会还要收取17％的费用。所以你不但必须比其他投注者出色，而且还
必须出色很多，因为你必须将下注金额的17％上缴给马会，剩下的钱才是你的赌
本。
如果你停下来想一想，会发现彩池投注系统其实就是一个市场。每个人都去
下注，赔率则根据赌注而变化。股市的情形也是这样的。
给出这些数据之后，有人能够光靠聪明才智打败那些马匹吗？聪明的人应该
拥有一些优势，因为大多数人什么都不懂，只是去押宝在幸运号码上等等诸如此
类的做法。因此，如果不考虑马会收取的交易成本，那些确实了解各匹马的表现、
懂得数学而又精明的人拥有相当大的优势。
可惜的是，一个赌马的人再精明，就算他每个赛马季能够赢取10％的利润，
扣除上缴的17％的成本之后，他仍然是亏损的。不过确实有少数人在支付了17％
的费用之后仍然能够赚钱。
我年轻的时候经常玩扑克，跟我一起玩的那个家伙什么事情都不做，就靠赌
轻驾车赛马为生，而且赚了许多钱。轻驾车赛马是一种相对低效的市场。它不像
普通赛马，你不需要很聪明也能玩得好。我的牌友所做的就是把轻驾车赛马当做
他的职业。他投注的次数不多，只在发现定错价格的赌注时才会出手。通过这么
做，在全额支付了马会的费用——我猜差不多是17％——之后，他还是赚了许多
钱。
你们肯定会说那很少见。然而，市场并非是完全有效的。如果不是因为这17％
的管理费用，许多人都能够在赌马中赢钱。它是有效的，这没错，但它并非完全
有效。有些足够精明、足够投入的人能够得到比其他人更好的结果。
股市的情况是相同的——只不过管理费用要低得多。股市的交易费用无非就
是买卖价差加上佣金，而且如果你的交易不是太频繁的话，交易费用是相当低的。
所以呢，有些足够狂热、足够自律的精明人将会比普通人得到更好的结果。
聪明人在发现这样的机会之后会狠狠地下注。他们碰到好机会就下重注，其
他时间则按兵不动。就是这么简单。
那不是轻而易举就能做到的。显然，有50％的人会在最差的一半里，而70％
的人会在最差的70％里。但有些人将会占据优势。在交易成本很低的情况下，他
们挑选的股票将会获得比市场平均回报率更好的成绩。
要怎样才能成为赢家——相对而言——而不是输家呢？
我们再来看看彩池投注系统。昨晚我非常碰巧地和圣塔安妮塔马会的主席一
起吃晚饭。他说有两三个赌场跟马会有信用协议，现在他们开设了场外投注，这
些赌场实际上做得比马会更好。马会在收取了全额的管理费后把钱付出去——顺
便说一下，大量的钱被送到拉斯维加斯——给那些虽然缴纳了全额管理费但还是
能赢钱的人。那些人很精明，连赛马这么不可预料的事情也能赌赢。
上天并没有赐予人类在所有时刻掌握所有事情的本领。但如果人们努力在世
界上寻找定错价格的赌注，上天有时会让他们找得到。
聪明人在发现这样的机会之后会狠狠地下注。他们碰到好机会就下重注，其
他时间则按兵不动。就是这么简单。
成为赢家的方法是工作、工作、工作、再工作，并期待能够看准几次机会。
这个道理非常简单。而且根据我对彩池投注系统的观察和从其他地方得来的
经验，这么做明显是正确的。
然而在投资管理界，几乎没有人这么做。我们是这么做的——我说的我们是
巴菲特和芒格。其他人也有这么做的。但大多数人头脑里面有许多疯狂的想法。
他们不是等待可以全力出击的良机，而是认为只要更加努力地工作，或者聘请更
多商学院的学生，就能够在商场上战无不胜。在我看来，这种想法完全是神经病。
你需要看准多少次呢？我认为你们一生中不需要看准很多次。只要看看伯克
希尔？哈撒韦及其累积起来的数千亿美元就知道了，那些钱大部分是由十个最好
的机会带来的。而那是一个非常聪明的人——沃伦比我能干多了，而且非常自律
——毕生努力取得的成绩。我并不是说他只看准了十次，我想说的是大部分的钱
是从十个机会来的。
所以如果能够像彩池投注的赢家那样思考，你们将能够得到非常出色的投资
结果。股市就像一场充满胡话和疯狂的赌博，偶尔会有定错价格的良机。你们可
能没有聪明到一辈子能找出1000次机会的程度。当你们遇到好机会，就全力出
击。就是这么简单。
当沃伦在商学院讲课时，他说：“我用一张考勤卡就能改善你最终的财务状
况；这张卡片上有20格，所以你只能有20次打卡的机会——这代表你一生中所
能拥有的投资次数。当你把卡打完之后，你就再也不能进行投资了。”
他说：“在这样的规则之下，你才会真正慎重地考虑你做的事情，你将不得不
花大笔资金在你真正想投资的项目上。这样你的表现将会好得多。”
在我看来，这个道理是极其明显的。沃伦也认为这个道理极其明显。但它基
本上不会在美国商学院的课堂上被提及。因为它并非传统的智慧。
在我看来很明显的是，赢家下注时必定是非常有选择的。我很早就明白这个
道理，我不知道为什么许多人到现在还不懂。
我想人们在投资管理中犯错的原因可以用一个故事来解释：我曾遇到一个卖
鱼钩的家伙。我问他：“天哪，你这些鱼钩居然是绿色和紫色的。鱼真的会上钩
吗？”他说：“先生，我又不是卖给鱼的。”
许多投资经理的做法跟这个鱼钩销售员是相同的。他们就像那个把盐卖给已
经有太多盐的店主的家伙。只要那个店主继续购买食盐，他们就能把盐卖出去。
但这对于购买投资建议的人来说是行不通的。
如果你们的投资风格像伯克希尔？哈撒韦，那么你们很难得到现在这些投资经
理所获取的报酬，因为那样的话，你们将会持有一批沃尔玛股票、一批可口可乐
股票、一批其他股票，别的什么都不用做。你们只要坐等就行了。客户将会发
财。不久之后，客户将会想：“这家伙只是买了一些好股票，又不需要做什么，
我干嘛每年给他千分之五的报酬呢？”
投资者考虑的跟投资经理考虑的不同。决定行为的是决策者的激励机制，这
是人之常情。
然而在投资管理界，几乎没有人这么做。我们是这么做的——我说的我们是
巴菲特和芒格。其他人也有这么做的。但大多数人头脑里面有许多疯狂的想法。
他们不是等待可以全力出击的良机，而是认为只要更加努力地工作，或者聘请更
多商学院的学生，就能够在商场上战无不胜。在我看来，这种想法完全是神经病。
决定行为的是决策者的激励机制，这是人之常情。所以制定正确的激励机制
是非常、非常重要的教训。
说到激励机制，在所有企业中，我最欣赏的是联邦快递。联邦快递系统的核
心和灵魂是保证货物按时送达——这点成就了它产品的完整性，它必须在三更半
夜让所有的飞机集中到一个地方，然后把货物分发到各架飞机上。如果哪个环节
出现了延误，联邦快递就无法把货物及时地送到客户手里。
以前它的派送系统总是出问题。那些职员从来没有及时完成工作。该公司的管
理层想尽办法——劝说、威胁等等，只要你们能想到的手段，他们都用了。但是
没有一种生效。
最后，有人想到了好主意：不再照小时计薪，而是按班次计薪——而且职员
只要工作做完就可以回家。他们的问题一夜之间就全都解决了。
所以制定正确的激励机制是非常、非常重要的教训。联邦快递曾经不太明白
这个道理。但愿从今以后，你们都能很快记住。
好啦，现在我们已经明白，市场的有效性跟彩池投注系统是一样的——热门
马比潜力马更可能获胜，但那些把赌注押在热门马身上的人未必会有任何投注优
势。
在股票市场上，有些铁路公司饱受更优秀的竞争对手和强硬的工会折磨，它
们的股价可能是账面价值的三分之一。与之相反，IBM在市场火爆时的股价可能
是账面价值的六倍。所以这就像彩池投注系统。任何白痴都明白IBM这个企业
的前景比铁路公司要好得多。但如果你把价格考虑在内，那么谁都很难讲清楚买
哪只股票才是最好的选择了。所以说股市非常像彩池投注系统，它是很难被打败
的。
如果让投资者来挑选普通股，他应该用什么方式来打败市场——换句话说，
获得比长期的平均回报率更好的收益呢？许多人看中的是一种叫做“行业轮换”
的标准技巧。你只要弄清楚石油业什么时候比零售业表现得更好就行了，诸如此
类的。你只要永远在市场上最火爆的行业里打转，比其他人做出更好的选择就可
以。依照这个假定，经过一段漫长的时间之后，你的业绩就会很出色。
然而，我不知道有谁通过行业轮换而真正发大财。也许有些人能够做到。我
并不是说没有人能做到。我只知道，我认识的富人——我认识的富人非常多——
并不那么做。
第二个基本方法是本杰明？格拉汉姆使用的方法——沃伦和我十分欣赏这种
方法。作为其中一个元素，格拉汉姆使用了私人拥有价值的概念，也就是说，应
该考虑如果整个企业出售（给私人拥有者）的话，能够卖多少钱。在很多情况下，
那是可以计算出来的。
然后，你再把股价乘以股票的份数，如果你得到的结果是整个售价的三分之
一或更少，他会说你买这样的股票是捡了大便宜。即使那是一家烂企业，管理者
是个酗酒的老糊涂，每股的真实价值比你支付的价格高出那么多，这意味着你能
得到各种各样的好处。你如果得到这么多额外的价值，用格拉汉姆的话来说，就
拥有了巨大的安全边际。
但总的来说，他购买股票的时候，世界仍未摆脱20世纪30年代经济大萧条
的影响——英语世界600年里最严重的经济