拥有了巨大的安全边际。
但总的来说，他购买股票的时候，世界仍未摆脱20世纪30年代经济大萧条
的影响——英语世界600年里最严重的经济衰退。我相信扣除通货膨胀因素之后，
英国利物浦的小麦价格大概是600年里最低的。人们很久才摆脱大萧条带来的恐
慌心理，而本杰明？格拉汉姆早就拿着盖格探测器在20世纪30年代的废墟中寻
找那些价格低于价值的股票。
而且在那个时代，流动资金确实属于股东。如果职员不再有用，你完全可以
解雇他们，拿走流动资金，把它装进股东的口袋里。当时的资本主义就是这样的。
当然，现在的会计报表上的东西是当不得真的——因为企业一旦开始裁员，
大量的资产就不见啦。按照现代文明的社会制度和新的法律，企业的大量资产属
于职员，所以当企业走下坡路时，资产负债表上的一些资产就消失了。
如果你自己经营一家小小的汽车经销店，情况可能不是这样的。你可以不需
要为员工缴纳医疗保险之类的福利金，如果生意变得很糟糕，你可以收起你的流
动资金回家去。但IBM不能或者不去这么做。看看当年IBM由于世界上主流科
技发生变化，加上它自身的市场地位下降，决定削减员工的规模时，它的资产负
债表上失去了什么吧。
在摧毁股东财富方面IBM算得上是模范了。它的管理人员非常出色，训练有
素。但科学技术发生了很大的变化，导致IBM成功地“冲浪”60年之后被颠下了
浪尖。这算是溃败吧——是一堂生动的课，让人明白经营科技企业的难处，这也
是沃伦和芒格不很喜欢科技行业的原因之一。我们并不认为我们精通科技，这个
行业会发生许多稀奇古怪的事情。
总而言之，这个我称之为本杰明？格拉汉姆经典概念的问题在于，人们逐渐变
得聪明起来，那些显而易见的便宜股票消失了。你们要是带着盖格探测器在废墟
上寻找，它将不再发出响声。
但由于那些拿着铁锤的人的本性——正如我说过的那样，在他们看来，每个
问题都像钉子——本杰明？格拉汉姆的信徒们作出的反应是调整他们的盖格探测
器的刻度。实际上，他们开始用另一种方法来定义便宜股票。他们不断地改变定
义，以便能够继续原来的做法。他们这么做效果居然也很好，可见本杰明？格拉
汉姆的理论体系是非常优秀的。
当然，他的理论最厉害的部分是“市场先生”的概念。格拉汉姆并不认为市场
是有效的，他把市场当成一个每天都来找你的躁狂抑郁症患者。有时候，“市场
先生”说：“你认为我的股票值多少？我愿意便宜卖给你。”有时候他会说：“你的
股票想卖多少钱？我愿意出更高的价钱来买它。”所以你有机会决定是否要多买
进一些股票，还是把手上持有的卖掉，或者什么也不做。
在格拉汉姆看来，能够和一个永远给你这一系列选择的躁狂抑郁症患者做生
意是很幸运的事情。这种思想非常重要。例如，它让巴菲特在其成年之后的一生
中受益匪浅。
然而，如果我们只是原封不动地照搬本杰明？格拉汉姆的经典做法，我们不可
能拥有现在的业绩。那是因为格拉汉姆并没有尝试去做我们做过的事情。
例如，格拉汉姆甚至不愿意跟企业的管理人员交谈。他这么做是有原因的。
最好的教授用通俗易懂的语言来表达自己的思想，格拉汉姆也一样，他想要发明
一套每个人都能用的理论。他并不认为随便什么人都能够跑去跟企业的管理人员
交谈并学到东西。他还认为企业的管理人员往往会非常狡猾地歪曲信息，用来误
导人们。所以跟管理人员交谈是很困难的。当然，现在仍然如此——人性就是这
样的。
我们起初是格拉汉姆的信徒，也取得了不错的成绩，但慢慢
地，我们培养起了更好的眼光。我们发现，有的股票虽然价格是其账面价值的两
三倍，但仍然是非常便宜的，因为该公司的市场地位隐含着成长惯性，它的某个
管理人员可能非常优秀，或者整个管理体系非常出色等等。
一旦我们突破了格拉汉姆的局限性，用那些可能会吓坏格拉汉
姆的定量方法来寻找便宜的股票，我们就开始考虑那些更为优质的企业。
顺便说一声，伯克希尔？u21704X撒韦数千亿美元资产的大部分来自
这些更为优质的企业。最早的两三亿美元的资产是我们用盖格探测器四处搜索赚
来的，但绝大多数钱来自那些伟大的企业。
大多数投资经理的情况是，客户都要求他们懂得许许多多的事
情。而在伯克希尔？u21704X撒韦，没有任何客户能够解雇我们。
即使在早年，有些钱也是通过短暂地投资优质企业赚来的。比
如说，巴菲特合伙公司（注：巴菲特 1957—1969 年经营的合伙投资私募基金）
就曾经在美国运通和迪斯尼股价大跌的时候予以购进。
大多数投资经理的情况是，客户都要求他们懂得许许多多的事
情。而在伯克希尔？u21704X撒韦，没有任何客户能够解雇我们，所以我们不需要讨好
客户。我们认为，如果发现了一次定错价格的赌注，而且非常有把握会赢，那么
就应该狠狠地下注，所以我们的投资没那么分散。我认为我们的方法比一般投资
经理好得多得多。
然而，平心而论，我觉得许多基金管理人就算采用我们的方法，
也未必能够成功地销售他们的服务。但如果你们投资的是养老基金，期限为 40
年，那么只要最终的结果非常好，过程有点波折或者跟其他人有点不同又怎么样
呢？所以业绩波动有点大也没关系的。
在当今的投资管理界，每个人不仅都想赢，而且都希望他们的
投资之路跟标准道路相差不要太远。这是一种非常造作、疯狂的臆想。投资管理
界这种做法跟中国女人裹脚的陋习差不多。那些管理者就像尼采所批评的那个以
瘸腿为荣的人。
那真的是自缚手脚。那些投资经理可能会说：“我们不得不那
么做呀。人们就是以那种方式评价我们的。”就目前的商界而言，他们的说法可
能是正确的。但在理智的客户看来，这个系统整个是很神经的，导致许多有才华
的人去从事毫无社会意义的活动。
如果从一开始就做一些可行的事情，而不是去做一些不可行的
事情，你成功的几率要大得多。这难道不是显而易见的吗？
伯克希尔的系统就不神经。道理就这么简单，即便非常聪明的人，在如此激
烈竞争的世界里，在与其他聪明而勤奋的人竞争时，也只能得到少数真正有价值
的投资机会。
好好把握少数几个看准的机会比永远假装什么都懂好得多。如果从一开始就
做一些可行的事情，而不是去做一些不可行的事情，你成功的几率要大得多。这
难道不是显而易见的吗？
你们有谁能够非常自信地认为自己看准了56个好机会呢？请举手。有多少
人能够比较有把握地认为自己看准了两三个好机会呢？陈词完毕。
我想说的是，伯克希尔？哈撒韦的方法是依据现实的投资问题而不断调整变化
的。
我们的确从许多优质企业上赚了钱。有时候，我们收购整个企业；有时候呢，
我们只是收购它的一大部分股票。但如果你去分析的话，就会发现大钱都是那些
优质企业赚来的。其他赚许多钱的人，绝大多数也是通过优质企业来获利的。
长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多。如果
某家企业40年来的资本回报率是6％，你在这40年间持有它的股票，那么你得
到的回报率不会跟6％有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账
面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18％，
那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可
观。
所以窍门就在于买进那些优质企业。这也就买进了你可以设想其惯性成长效
应的规模优势。
你们要怎样买入这些伟大公司的股票呢？有一种方法是及早发现它们——
在它们规模很小的时候就买进它们的股票。例如，在山姆？沃尔顿第一次公开募
股的时候买进沃尔玛。许多人都努力想要这么做。这种方法非常有诱惑性。如果
我是年轻人，我也会这么做的。
但这种（投资起步阶段公司的）方法对伯克希尔？哈撒韦来讲已经没有用了，
因为我们有了太多的钱。（采用这种方法的话，）我们找不到适合我们的投资规模
的企业。此外，我们有我们的投资方法。但我认为，对于那些初出茅庐的人来说，
要是配以自律，投资有发展潜力的小公司是一种非常聪明的办法。只不过我没那
么做过而已。
等到优秀企业明显壮大之后，想要再参股就很困难了，因为竞争非常激烈。
到目前为止，伯克希尔还是设法做到了。但我们能够继续这么做吗？哪个项目才
是我们的下一次可口可乐投资呢？嗯，我不知道答案。我认为我们现在越来越难
以找到那么好的投资项目了。
理想的情况是——我们遇到过很多这种情况——你买入的伟大企业正好有一位
伟大的管理者，因为管理人员很重要。例如，通用电气的管理者是杰克？韦尔奇，
而不是那个掌管西屋电气的家伙，这就造成了极大的不同。所以管理人员也很重
要。
而这有时候是可以预见的。我并不认为只有天才能够明白杰克？韦尔奇比其他
公司的管理者更具远见和更加出色。我也不认为只有非常聪明的人才能理解迪斯
尼的发展潜力非常大，艾斯纳（注：迈克尔？艾斯纳，1942…，迪斯尼公司时任董
事会主席兼首席执行官）和威尔斯（注：弗兰克？威尔斯，1932…1994，迪斯尼公
司的时任总裁兼首席营运官）是非常罕见的管理者。
所以你们偶尔会有机会可以投资一家有着优秀管理者的优秀企业。当然啦，
这是非常幸运的事情。如果有了这些机会却不好好把握，那你们就犯了大错。
你们偶尔会发现有些管理者非常有才能，能够做普通人做不到的事情。我认
为西蒙？马克斯——英国玛莎百货的第二代掌门——是这样的人，国民收款机公司
的帕特森是这样的人，山姆？沃尔顿也是这样的人。
这些人并不少见——而且在许多时候，他们也不难被辨认出来。如果他们采
取合理的举措——再加上这些人通常会让员工变得更加积极和聪明——那么管
理人员就能够发挥更重要的作用。
然而一般来说，把赌注押在企业的质量上比押在管理人员的素质上更为妥
当。换句话说，如果你们必须作选择的话，要把赌注押在企业的发展前景上，而
不是押在管理者的智慧上。
在非常罕见的情况下，你会找到一个极其出色的管理者，哪怕他管理的企业
平平无奇，你们对他的企业进行投资也是明智的行为。
另外有一种非常简单的效应，无论是投资经理还是其他人都很少提及，那就
是税收的效应。如果你们打算进行一项为期30年、年均复合收益为15％的投资，
并在最后缴纳35％的所得税，那么你们的税后年均复合收益是13。3％。
过度地追求减少纳税额是企业犯下大错的常见原因之一。
与之相反，如果你们投资了同样的项目，但每年赚了15％之后缴纳35％的
所得税，那么你们的复合回报率将会是1 5％减去1 5％的3 5 ％——也就是每年的
复合回报率为。75％（15％…15％×35％=9。75％）。所以两者相差超过了3。5％。而对于
为期30年的长期投资而言，每年多3。5％的回报率带来的利润绝对会让你们瞠目
结舌。如果你们长期持有一些伟大公司的股票，光是少交的所得税就能让你增添
很多财富。
即使是年均回报率10％的30年期投资项目，在最后支付35％的所得税之后，
也能给你带来8。3％的税后年均收益率。相反，如果你每年支付35％的税收，而
不是在最后才支付，那么你的年均收益率就下降到6。5％。所以就算你投资的股
票的历史回报率只与整个股市的回报率持平，分红派息又很低，你也能多得到差
不多两个百分点的年均税后收益。
我活了这么久，见识过许多企业所犯的错误，我认为过度地追求减少纳税额
是企业犯下大错的常见原因之一。我见过许多人因为太想避税而犯下可怕的错
误。
沃伦和我个人从不钻油井（注：一种大规模避税的方法）。我们依法纳税。
到目前�