的投资与另一项投资进行比较。同时，这也是他价值投资理论启示的基石：持有
一家具有持续竞争优势的公司，实际上是投资于一种息票利率逐渐增长的“权益
债券”。我们将在本书结尾部分对他的“权益债券”理论进行更深入详尽的探讨。
第 18 章 应缴所得税：巴菲特怎么知道谁在说真话说
损益表
（单位：百万美元）
营业费用
销售费用及一般管理费用 2100
研发费 1000
折旧费 700
营业利润 3200
利息支出 200
出售资产收益（损失） 1275
其他 225
税前利润 1500
→应缴所得税 525
与其他任何纳税人一样，美国公司必须为它们的收益缴纳所得税。现在在美
国，公司需缴纳的所得税金额大概为其税前所得的35％。当税金被支付以后，它
们将反映在损益表中的“应缴所得税”一栏。
有趣的是，应缴所得税项目反映了公司的真实税前利润。有时候，一些公司
喜欢夸大其词，对外宣称它们赚了很多钱，但事实上并非如此。这让人感到震惊，
不是吗？有一种途径能够判断出它们所说的是真话还是假话，那就是去查看该公
司提交给美国证券管理委员会的报表，然后再查出它们的所得税支付情况，将其
报告的税前营业利润数额从中扣除35％，如果余额与公司对外报告的税后利润不
符合，我们最好做进一步了解。
多年来，巴菲特发现那些千方百计歪曲事实以欺骗美国国家税务局的公司，
同样会绞尽脑汁地想出各种方法欺骗它们的股东。真正具有长期竞争优势的优质
公司，其利润本来就很不错，完全没有必要靠包装来误导他人。
第 19 章 净利润净：巴菲特的追求
损益表
（单位：百万美元）
营业费用
销售费用及一般管理费用 2100
研发费 1000
折旧费 700
营业利润 3200
利息支出 200
出售资产收益（损失） 1275
其他 225
税前利润 1500
应缴所得税 525
→ 净利润 975
当公司从收入中扣除所有费用开支和税款之后，我们就能得到公司的净
利润。这个指标可以让我们清楚，公司在缴纳所得税后最终赚了多少钱。当巴菲
特通过该指标来帮他判断一个公司是否具有持续性竞争优势时，他运用了几个概
念，我们就从那些概念开始吧。
巴菲特首先关心公司净利润是否具有上升趋势。仅仅单独一年的净利润数据
对巴菲特来讲毫无价值，他感兴趣的是，公司利润是否展现美好前景，是否能保
持长期增长态势，若是两者兼备，则等同于具有持续性的竞争优势。巴菲特并不
要求公司一帆风顺，但他希望整个趋势是保持向上的。
但在此注明：公司有可能因为股票回购计划而导致净利润的历史走势不同于
每股收益。股票回购方案将减少流通股数量，从而增加每股收益。如果一个公司
的流通股数量减少了，也就是说，计算每股盈利的公式中分母变小了，每股收益
反而会增多，但事实上净利润并没有增加。有些极端的例子是，某些公司的净利
润本来正面临衰减，但通过股票回购计划，则可能使每股收益不减反增。
尽管大多数金融分析师都关注公司的每股收益，但巴菲特却关注公司净利润
的真正走势。
巴菲特发现，那些具有持续性竞争优势的公司，其报告净利润占总收入的比
例会明显高于它们的竞争对手。巴菲特曾经说过，倘若要在一家收入100亿美元、
净利润为20亿美元的公司和一家收入1 000亿美元但仅赚50亿美元的公司之间
进行选择的话，他将选择拥有前者。因为这家公司所赚取的净利润占其总收入的
20％，而另一家公司只占其总收入的5％。
所以，单独的总收入数据基本不能反映出公司经营业绩状况，但它与净利润
的比率，却能告诉我们很多关于公司与其他公司对比的业绩状况方面的信息。
像可口可乐这样的优质公司能净赚总收入的21％，举世瞩目的穆迪公司能净
赚总收入的31％，这些数据正好反映出这两家公司卓越的基本情况。相比而言，
西南航空公司只能净赚总收入中微薄的7％的利润，这反映出航空业的高度竞争
性质。在这个行业内，没有一家公司能够相对同行具有长期竞争优势。另外，通
用汽车公司即使在经营情况良好时（当它不亏损时），也只能净赚其总收入的3％
的利润，这同样说明过度竞争的汽车制造业糟糕的经济状况。
一条简单规律（当然不乏例外）：如果一家公司的净利润一直保持在总收入
的20％以上，很有可能，这家公司具有某种长期的相对竞争优势。反之，如果一
家公司的净利润持续低于其总收入的10％，那么它很可能处于一个高度竞争的行
业，在该行业中没有一家公司能维持其竞争优势。当然，这种绝对量化的观点会
留下一个巨大的灰色地带——就是那些净利润率在10％~20％的公司，这一地带
挤满了目前还未被投资者发现，但时机已经成熟，并等待发掘长期投资财富的公
司。
银行和金融公司不属于上述规律范畴内，这类公司如果出现异常高的净利润
率，通常意味着其风险管理部门过于松懈。尽管这些数据表面上看起来非常有诱
惑力，但实际上它们却暗示出公司可能在为所谓的高收益率承担巨大的风险，这
在贷款业务中通常表现为赚取快钱，但其代价可能是长期的灾难。一个深陷于财
务危机的公司是不可能让投资者发财致富的。
第 20 章 每股收益每股收：巴菲特怎么辨别成功者和失败者失
每股收益是会计期间内以股份数为基数，计算公司每股股票所得的净利润。
在投资领域中，这是一个重量级指标，因为公司的每股收益越多，其股票价格将
越高，这是一条定律。想知道公司的每股收益，我们将公司的净利润总额除以公
司流通股数量即可得到。举个例子：如果一家公司今年赚取了1 000万美元的净
利润，而公司总共有100万股流通股，那么该公司今年的每股收益为10美元。
任何单独一年的每股收益不足以用来判断一个公司是否具有持续性竞争优
势，但是，连续10年的每股收益数据就足以让我们明确判断出公司是否具有长
期竞争优势。巴菲特所寻找的是那些每股收益连续10年或者10年以上都表现出
持续上涨态势的公司，例如每股收益情况类似于：
2008 2、95美元
2007 2、68美元
2006 2、37美元
2005 2、17美元
2004 2、06美元
2003 1、95美元
2002 1、65美元
2001 1、60美元
2000 1、48美元
1999 1、30美元
1998 1、42美元
这张每股收益趋势表给巴菲特展示出该公司具有持续上涨的每股收益，充分
说明这家公司具有某种长期竞争优势。持续的利润通常表明公司所销售的产品或
产品系列都不需要经过一个昂贵的交换过程，或者说销售成本很低。利润的上升
走势意味着公司强大的经济实力足以支付为扩大市场份额而投入的广告费用，或
者为扩大生产规模而产生的各种开支，同时公司也有充裕资金进行类似于股票回
购的投资活动。
像下面图表中所列示的每股收益走势不确定的公司，巴菲特通常会避而远
之：
2008 2、50美元
2007 0、45美元（亏损）
2006 3、89美元
2005 6、05美元（亏损）
2004 6、39美元
2003 5、03美元
2002 3、35美元
2001 1、77美元
2000 6、68美元
1999 8、35美元
1998 5、24美元
这张图表显示出该公司每股收益呈下降趋势，其中一些年度甚至亏损，这些
信息告诉巴菲特，这个公司处于一个激烈竞争行业，时而进入繁荣时期，时而步
入衰退时期。繁荣时期说明需求大于供给，当需求巨大时，公司就会扩大生产以
适应需求，而这将增加成本，并最终导致整个行业供给过剩。供给过剩的结果是
价格下跌，这意味着在下一轮繁荣来临之前，公司将面临亏损。市场上有数以千
计这样的公司，其每股收益都是如此走势不定，导致其股票价格像翅膀一样忽上
忽下。这也让很多传统价值投资者误认为到了买入的时机，但殊不知他们买进的
却是一艘冗长而缓慢、没有明确行驶方向的船只。
第二部 资产负债表
导读
当巴菲特试图判断一家公司是否具有持续性竞争优势时，他首先会去查看公
司拥有多少资产，有多少债务，要了解这些信息，他必须查看公司的资产负债表。
巴菲特分析资产负债表，主要关注以下指标：
1、现金和现金等价物：企业经营遇到困难时，现金越多越好。这时最理想
的状况是，有大量的现金库存而几乎没有什么债务，并且没有出售股份或资产，
同时公司过去一直保持盈利。
2、存货：对于制造类企业，要查看其存货增长的同时净利润是否相应增长。
存货在某些年份迅速增加，而其后又迅速减少的制造类公司，它很有可能处于高
度竞争、时而繁荣、时而衰退的行业，其中没有任何一家公司能让人变得富有。
3、应收账款：如果一家公司持续显示出比其竞争对手更低的应收账款占总
销售的比率，那么它很可能具有某种相对竞争优势。
4、流动比率=流动资产除以流动负债：很多具有持续性竞争优势的公司，其
流动比率都小于1，大大异于传统的流动比率指标评判标准。原因是它们的盈利
能力足够强劲，融资能力强大，能够轻松自如地用盈利或融资来偿还其流动负债。
5、房产、厂房和机器设备：优秀公司的产品经常稳定不变，无需为保持竞
争力而耗费巨额资金去更新厂房和设备。
6、无形资产：巴菲特能发现其他人所不能发现的资产负债表之外的无形资
产，那就是优秀公司的持续竞争优势，以及由此产生的长期盈利能力。
7、资产回报率=净利润除以总资产：大多数分析师认为资产回报率越高越好，
但巴菲特却发现，过高的资产回报率可能暗示这个公司的竞争优势在持续方面是
脆弱的。
8、短期贷款：当投资于金融机构时，巴菲特通常回避那些短期贷款比长期
贷款多的公司。
9、长期贷款：巴菲特发现，那些具有持续性竞争优势的公司通常负担很少
的长期贷款，或压根没有长期贷款。这是因为这些公司具有超强的盈利能力，当
需要扩大生产规模或进行企业并购时，它们完全有能力自我融资。一般而言，它
们有充足的盈余在3～4年时间内偿还所有长期债务。
10、债务股权比率=总负债÷u32929X东权益：越是好公司，盈利能力越强，股东
权益越高，总债务较低。除非我们是在寻找金融机构，债务股权比率低于0。80
越好，越低越好。
11、留存收益：公司留存收益的增长率是判断公司是否得益于某种持续性竞
争优势的一项好指标。道理很简单：公司留存的收益越多，它的留存收益增长就
越快，而这又将提高公司未来收益的增长率。
12、库存股票：如果资产负债表上出现了库存股票，表明公司曾经回购股票，
那么这家公司很可能具有一种与之有利的持续性竞争优势。但中国法律规定回购
股份必须注销，因此资产负债表中没有库存股票。
13、股东权益回报率=净利润除以股东权益：巴菲特发现，那些受益于某种
持续性或长期竞争优势的公司往往有较高的股东权益回报率。
14、财务杠杆：财务杠杆是指公司通过借债来进行投资以扩大利润。巴菲特
会尽量避