空港元期货→最后大量沽空港股
香港的资产泡沫及联汇制的内在缺陷为对冲基金提供至少四大投机机会：沽空港元期货；沽空港元利率期货、沽空恒指期货；沽售恒指期权；沽空港股。
沽空港元期货是最重要的一环。沽空港元期货需要完成下述三个步骤：
——以港元利率从跨国银行借入港元；
——将借入的港元以市价卖出，购入美元；
——将购入的美元以美元利率借出；
当港元对美元汇价贬值时，或者港元利率与美元利率息差扩大时，港元期货的沽空者可以获利。
按照保值利率等价论（1＋港元利率）=（1＋美元利率）×期货价/现汇价，远期港元汇价的下跌会导致即期利率大涨。从实证考察角度，假定对冲基金的交易对手是某英资银行，当对冲基金在远期市场沽空港元买入美元时，该英资银行是在远期市场沽出美元买入港元。为了对冲港元期货风险，该英资银行不得不在现货市场卖出港元来换入美元以对冲。这就是所谓的“掉期交易”。而在现货市场上，该英资银行的交易对手是香港金管局，则港元供应会减少，利率也就自然上升。如果其在现货市场上的交易对手是另一家商业银行，则港元因供求关系面临贬值压力。为了提高港元的吸引力，银行不得不提高港元存款利率。港元拆息也会因此上升。
而利率期货又同恒指期货、期权及港股息息相关。当利率趋升时，对利率相当敏感的港股会趋跌。恒指期货及期权亦相应趋跌。
因此，以我的理解，宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：
先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股。
当整个市场还处于“疯狂”看好状态时，渐渐地沽空一些极度超买的股票，是一种比较稳妥和隐蔽的策略。据我所知，不少宏观对冲基金在恒指处于15000点至16000水平沽空不少红筹国企股和地产股，然后，再渐渐地沽空利率期货及恒指期货期权。以三个月利率期货为例，1998年8月5日，三个月港元利率期货成交飚升，创出8305张合约的历史记录，较1997年10月17日金融风暴期间创下的6673张合约记录多出1632张，未平仓合约数目在1998年8月13日已累积至34809张。随后，在8月6日和7日，对冲基金沽空港元期货高达200亿港元。如上所述，利率期货与港元期货息息相关。沽空港元期货自然而然地引致利率趋升。同时，对冲基金大肆累积恒指期权淡仓。随着利率飙升，港股自然应声下挫。最后，当市场已趋跌时，大量沽空港股加速跌势，使已有的恒指期权沽空盘获利。
除了我们所看到的单边沽空，其实，宏观对冲基金在不同阶段也运用了对冲做法。比如，沽空一组股票，做多另一组股票，但净盘口（net exposure）以沽空为多，前述老虎基金下大单购入香港电讯就是一个对冲的手法。又比如，在沽空股票的同时，再做多期指，但净盘口（net exposure）以沽空为多。
回头看来，在香港资产泡沫要破灭之际，香港联汇制的内在缺陷加速了这一进程。对冲基金亦正是充分利用联汇制的内在缺陷，利用衍生工具采取立体进攻战术，在一个资产泡沫化的市场，以强行挤破泡沫的方式，达到了利润最大化。
背景：官鳄大战
1998年8月，风暴最猛烈的一章上演了
8月5日香港开市前，美国股票市场大挫，道指下跌近300点。国际货币炒家在半天之间，在货币市场上沽出近290亿港元。香港金管局利用外汇储备接起了240亿港元沽盘。
此时，国际上的形势是日元疲软到极点，对美元汇价下降到1∶140水平，更坚定了对冲基金压大赌注的信心。8月6日、7日，对冲基金再次沽出近200亿港元沽盘。
当时，我和同事们每天进入办公室的第一件事就是到Bloomberg终端前，看银行同业折息率及银行结余。当时银行同业折息率的变动极大，同时也是成为预测股市走向的晴雨表。
香港金管局一方面规劝银行勿向炒家借出港元，使炒家难以获取弹药；另一方面每日公布银行体系的结余总额，让市场充分了解到港元需求状况。但这些是不够的。受日元大幅贬值影响，市场普遍预期人民币将贬值，港元受到持续猛烈狙击，拆息居高不下，股市因之大幅下挫。至8月13日，恒生指数收报6660点，创下五年来新低。
8月14日是一个星期五，早上一开市，奇怪的事情发生了。恒指重磅股汇丰有如神助，一路攀升，上午11时已收报157元，升6元多。下午股市续升，没有任何回吐，汇丰似有无穷买盘。收市埋单，恒生指数上升584点，收报7224点，升幅8。3％。其中汇丰成交占总成交近1/3，上升4。6％，报收158元。
收市后，港府宣布出手干预救市。俗称“官鳄大战”的港府与对冲基金的对决开始进入高潮。
8月24日，周一。恒生指数在外围全线暴跌之下，上午回落89点，报7438点。午饭后，港府的“买手”密扫恒指蓝筹重磅汇丰和香港电讯，“买手”之一和N证券（WORLDSEC SECURITIES）买香港电讯盘足足挂了33个。收市埋单结算，恒指报收7845点，劲升300多点。
8月25日，周二。金管局突施一招，突然收紧港元供应，挟高利息。隔夜息大幅上升至15厘，试图使依靠短期融资沽空港股期指的炒家无法同港府打持久战。
8月26日，周三。恒指收市跌55点，报收7834点，成交93。8亿港元。9月未平仓期指合约增至7。3万多张（每张合约的保证金为9。5万港元），总未平仓合约已增至13。1万多张，而平时一般只有4。5万张左右。
8月27日，周四。大市成交额骤增至229亿港元。此时，全球金融市场在俄罗斯金融风暴冲击下，全面急挫；欧洲股市首当其冲，英国、德国、法国、瑞士、意大利、西班牙跌幅在3％至5％不等；拉丁美洲市场跌幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委内瑞拉均出现5％跌幅；亚洲市场日本急跌3％。
8月28日，星期五。28日是8月期指结算日，因之也成为战况最激烈的一天。早上现货市场较活跃，下午则以期指市场较为激烈。政府在午后狂沽9月期指，指数下挫至7100水平，外资行亦难抵挡，美林、霸菱、怡富等外资行亦不得不买入，收市报7210点，跌400点，低水600点，成交为33900张。港府沽售9月期指的目的，是不让对冲基金逢高沽售，增加其沽空成本，也是对自身手持现货的对冲。
当日大市总成交量达790亿港元。恒指回落93点，报收7851点。香港金管局主席曾荫权事后称，港府在与炒家的对决中“惨胜”。
三访老虎基金
官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场
在8月24日至9月初的一段时间里，股市和期市呈胶着状态。恒指徘徊在7000至8000点水平。当时市场上弥漫着悲观情绪，担心香港政府顶不住国际金融投机商的攻击。我所接触到的对冲基金，普遍看恒生指数的目标位为5000点。索罗斯基金投资主管斯坦利·德伦肯米勒在CNBC电视节目上更公开宣称香港政府救市解决不了问题。
市场的担忧不是没有道理。因为国际投机资本十分庞大。以对冲基金为例，仅在美国一地，对冲基金就超过3500个，总资产超过1300亿美元。加上对冲基金10倍或20倍的杠杆作用，其威力就更大。何况，在货币投机中，许多国际性银行或投资银行也是积极参与者。
但是，从另一方面看，因自身的仓位规模过大，对冲基金们亦不得不充分考虑各种可能的风险。1998年9月初的一个晚上，老虎基金罗伯特·塞特隆与我作电话会议，着重探讨三大问题：香港政府会否进行金融管制？中国人民银行会否用外汇干预？人民币会否贬值？
此前，香港市场盛传金管局会实施外汇管制，仿效新加坡，实行本土及离岸双轨汇价制（新加坡金融管理局限制本土银行的外汇盘口上限，及与海外对手的交易投资每天不超过500万美元，形成本土汇率和离岸汇率）。9月1日，马来西亚总理马哈蒂尔宣布实施外汇管制，规定投资者在沽出手上股份后，至少在一年内不得将马币兑换成外币。
香港会否实行金融管制呢？我的判断是，香港是一个靠吸收国际资本发展的城市，金融（外汇）管制的可能性微乎其微。至于中国央行会否以其巨额外汇储备支持香港政府，我认为是完全可能的。尽管当时香港传媒亦刊登了中国领导人支持香港政府的承诺，但是许多国际对冲基金仍然怀疑这种承诺。在他们眼中，这只是一种“口头宣传”（Lip service）。至于人民币贬值问题，在我看来，人民币汇价调整的最主要诱因是国际收支平衡的考虑而非经济增长。因此中国将不会因外界预测的那样为促进经济增长而将人民币贬值。罗伯特仍然是将信将疑，但是形势的进展很快就使得老虎基金作出了决定。
1998年9月4日，市场传闻老虎基金在平仓离场，而主要的原因，一是在日元投机中亏损；二是因俄罗斯国债市场崩溃后受美国银行收紧信贷的影响。由于老虎基金沽空相当规模的蓝筹股和红筹、国企股，其平仓行动带动当日恒生指数升169点，报收7488点；反映红筹股的恒生中指企业指数更大升88点，报683点，升幅高达近15％。
9月中旬，我再访纽约老虎基金总部。老虎基金的基金经理们关心的问题仍然集中于人民币会否贬值及中国经济是否会陷入衰退两个问题上。与过去一样，他们相信人民币将贬值，中国经济将陷入衰退，我则不这样看。但我们仍然谁也未能说服对方。
在拜访老虎基金后，我们又去了纽约一家十分有规模的共同基金“教师退休股票基金”（College Retirement Equities Fund）。基金经理理查得·普赖斯告诉我，许多人向他商借汇丰银行的股票。在市场上，汇丰银行的借贷成本年息已超过12厘，这样高的借贷成本很不寻常。在平时，汇丰股票的年息一般在1～2厘。这似乎说明对冲基金十分看淡汇丰股票，是否又在大量累积弹药？对于对冲基金来说，借贷股票一般有四个渠道：证券公司、中央结算公司、上市公司大股东及养老基金或互惠基金。后者是商借股票的重要来源。
不过，从美国返回香港，从市场上得到的消息是对冲基金纷纷平仓。据我所知，老虎基金不仅平掉过去的期指空仓，而且买入不少期指合约，锁定了沽空恒指蓝筹的利润。同建仓次序一样，宏观对冲基金拆仓亦是先衍生工具后现货工具。比如，1998年9月8日，市场传闻，索罗斯基金大手沽空美元期货和购入利率期货，这显然是平仓盘。因为香港金管局推出了七项技术性措施，在强化货币发行局机制后，市场普遍预期利率趋跌。对冲基金们真正大规模的现货市场和期指市场的平仓活动是1998年9月下旬和10月间的事了。宏观对冲基金拆仓先衍生工具后现货工具最根本的原因，一是比较隐蔽；二是杠杆作用较大，有利于迅速地平仓。
老虎基金在亚洲市场上（包括香港市场）投资部署的成功可反映在它的业绩上。1997年7月1日至1998年7月，老虎基金所管理的资产额增长100％，从大约90亿美元急增至180亿美元。
随着对冲基金们纷纷平仓离场，恒生指数亦大幅回升，至10月下旬，恒生指数已反弹至约9900水平。官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场。这就是其时的金管局主席曾荫权所谓“惨胜”一词的由来。
港元为何终保不失
香港金管局新举措、长期资本公司垮台、俄罗斯国债市场崩溃、日元强劲反弹——港元地位之不失，谢天、谢地、谢人
香港政府终于成功地维护了联汇制，在我看来，是一系列内外因素同时发挥作用的结果。
香港金管局在1998年9月7日推出七项技术性措施，强化货币发行局机制，有利于创造较低的利率环境。新安排的核心内容是以贴现窗取代原有流动资金调节机制。在新安排下，银行可以利用外汇基金票据及债券向金管局拆入隔夜资金，无形中令银行体系户口结余由当时的不足20亿美元，变相增加至数百亿元，令银行的流动资金增加。
由于金管局每天开市前公布基本利率，对市场具有一定指示作用，基本利率将成为隔夜拆息的上限，若隔夜拆息较基�