财经 杂志老虎基金是怎样袭击香港的- 第4部分

　　由于金管局每天开市前公布基本利率，对市场具有一定指示作用，基本利率将成为隔夜拆息的上限，若隔夜拆息较基本利率为高，银行无须在市场透过同业拆借，只需利用手头的外汇基金票据通过贴现窗拆入所需的隔夜资金。这两项措施，缓解了利率上扬的压力。与此同时，港府公布30项收紧证券期货监管措施，推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对非法抛空的调查和检控等措施，极大地增加了沽空难度。　

　　美国最富盛名的对冲基金长期资本管理公司（Long　Term　Capital）倒闭，迫使银行收紧对冲基金信贷，是另一个重要原因。　

　　长期资本管理公司是华尔街一家十分出名的对冲基金，以债券套戥为主，CEOJ。　W。梅里维瑟曾经是投资银行所罗门兄弟公司的副主席，以天才债券交易员知名。长期资本管理公司合伙人中有两位诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿和斯科尔斯及一位前美国联邦储备局副主席。　

　　长期资本公司的投资策略以“沽空波幅”为主。举例而言，假如有两种债券，一种是美国国债（T…bonds），另一种是住宅抵押债券（Mortgage…backed　securities）。从长期历史数据可得，在一般情况下，住宅抵押债券的孳息率（yield）高于国债孳息率一个百分点，因为前者风险较高。但是，在某些特殊情况下，两者之间的孳息率差（gap）可能扩大至1。5％，机会就来了。长期资本赌孳息率差会渐渐收窄到1％的水平。如果债券的期限较长，微小的孳息率差会导致债券价格很大的变动。长期资本的套戥策略是，买住宅抵押债券的同时沽空国债作为对冲。不管利率是升或降，他们从住宅抵押债券得到的孳息会大于要支付的国债孳息。　

　　这一策略存在两大风险：在市况不稳定时，投资者会倾向买国债而使国债孳息率下降，同时住宅抵押债券孳息率会急升，使得孳息率差扩大；或者，如果利率急跌，住宅抵押者会提前支付抵押贷款，从而降低相关债券价格。长期资本管理公司所遭遇到的，正是第一种风险。　

　　自1998年5月俄罗斯出现金融不稳情况以来，金融市场波动加剧。以沽空债券波幅为主的长期资本管理公司不停地加大筹码，更多沽空债券波幅。但在8月中旬俄罗斯破产后，债券波幅进一步增大。加之许多流动性较差的债券根本找不到买家，债券波幅之大和持续的时间之长，在长期资本公司的模型里，发生的可能性是一百年一遇。正是这一百年一遇的事件要了长期资本的命。1998年8月下旬，长期资本公司倒闭。由于这家公司的投机金额十分庞大，总体合约值超过1万亿美元，整个金融市场陷于极度恐慌中。正是因为各大银行收紧对对冲基金的贷款额度，许多对冲基金不得不平仓或拆仓。　

　　此外，1998年8月中旬，俄罗斯宣布暂停支付外债利息，也直接使不少大型对冲基金投资受损。索罗斯基金损失20亿美元。欧米茄基金、老虎基金不同程度地在俄罗斯债券投资受损。这或许也是促使一些对冲基金在香港市场平仓的一个重要原因。　

　　俄罗斯危机之后，从8月31日至10月9日，日元出现意外的强劲反弹。日元兑美元从140∶1水平急升至117∶1。尤其是10月5日至9日短短5天里，日元兑美元突然急升17日元。显然，这是对冲基金急于平仓离场，甚至不计价位平仓，才导致市场一面倒沽美元扫日元。不少对冲基金1998年初在日元兑美元报130左右水平积累大量日元空仓。日元调头回升，加上对冲基金纷纷遇上客户赎回及银行收缩借贷额，使其不得不平仓套现。老虎基金在这次日元波动中损失高达20亿美元。这亦是迫使老虎基金10月在香港市场加速平仓的很重要的原因。在10月6日至10月8日三个交易日，港股累计升幅超过1000点，很多都应该是对冲基金的平仓盘。　

　　宏观对冲基金的战略布局与操作节奏　

　　当其近邻资产泡沫破灭及货币大幅下挫后，作为一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着一个货币相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基金沽空日元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必然　

　　香港市场只是老虎基金全球投资战略中的一环。在与老虎基金经理的多次交谈中，他们透露的两点信息十分重要。一是一直看淡日本市场和日元。用老虎基金新兴市场主管罗伯特·塞特隆的话来说，“日本的银行一塌糊涂”（Japan''s　bank　is　like　a　shit）。二是他们认为东南亚经济的根本问题在于不健全的银行体制问题及货币的错配（Currency　misalignment）。　

　　基于上述宏观经济趋势的判断，老虎基金在20世纪90年代大多数时间的全球宏观投资策略是：沽空日本股票市场及日元、沽空东南亚股票市场及其货币。　

　　当日元大幅贬值后，市场普遍预期人民币会相应贬值。由于人民币和港币唇齿相依的关系，港元远期汇率的风险溢价会上升，从而港元即期贷款利率会上升，引致股市和楼市下跌。在资产泡沫的环境里，这种关系就更为直接和明显。从实际情况看，在1998年8月中旬，当日元兑美元下滑至1∶145左右水平，市场上人民币贬值的传闻甚嚣尘上，银行同业拆借利率飚升，股市和楼市陷入一片混乱。　

　　同东南亚国家的银行体制比较，香港的银行体制无疑是相当健全的。但是，香港同样面临着一个资产泡沫的问题。当其邻居资产泡沫破灭及货币大幅下挫后，作为一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着一个货币相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基金沽空日元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必然。　

　　老虎基金的操作节奏亦作了精心安排。从市场的角度看，老虎基金及其他宏观对冲基金们先攻破整个链条中最薄弱的一环。比如，先从泰国入手，然后是东南亚其他国家，再后是韩国，最后是相对经济实力最强和银行体制最完善的香港。　

　　从时机选择上看，1998年8月中，宏观对冲基金大肆出击香港市场时，整个内外围环境亦是最不利的时候，如日元兑美元大幅贬值，俄罗斯危机冲击全球及港府将公布预期十分糟糕的第二季GDP数字。　

　　从操作角度看，宏观对冲基金不仅把全球市场作为一个有机整体来同时操作，而且运用多种不同的衍生工具。更为重要的是，他们往往是先衍生工具市场，后现货工具市场。以香港市场为例，宏观对冲基金先沽空利率期货、恒指期货期权、港元期货，再沽空股票现货。这种系统化操作节奏的掌握，是许多宏观对冲基金获得成功十分重要的原因。　

　　对冲基金是否合谋　

　　串谋的可能性很小，对冲基金一致行动的最大原因可能是“鲨鱼效应”　

　　对冲基金特别是宏观对冲基金能量巨大的原因，可能有以下几点：　

　　高杠杆比率（High　Leverage）一般对冲基金可从商业银行和投资银行拆借到相当于其原有资本五倍、10倍的资金。