构成新的契约。举例来说，如果四月份EX黄金的未平仓量是8500口契约，这代表
多方在当天交易结束时持有8500口契约，空方也有8500口契约。如果未平仓量增加为
8600；这代表买进与放空的新契约净增加100口。
当原有的多方卖出1口契约，而原有的空方回补1口契约，唯有在这种情况下，未
平仓量才会减少1口，因为这口契约已经不存在了。如果原有多头卖出1口契约给新进
场的多头，则未平仓量不变。同理，如果原有空头所回补的1口契约是由新进场的空
头所卖出，未平仓量也不变。
┌───────┬───────┬───────┐
│买方 │卖方 │未平仓量 │
├───────┼───────┼───────┤
│新的买盘 │新的卖盘 │增加 │
├───────┼───────┼───────┤
│新的买盘 │原先的多方卖出│不变 │
├───────┼───────┼───────┤
│原先的空方回补│新的卖盘 │不变 │
├───────┼───────┼───────┤
│原先的空方回补│原先的多方卖出│减少 │
└───────┴───────┴───────┘
大多数期货与选择权“交易所”公布的未平仓资料都较价格落后一天，某些“交
易所”可以透过电话查询预估的未平仓量。
一般来说，未平仓量的图形都是以曲线表示，并列于价格走势图的下侧（参考图
34－1）。某些图形服务公司也提供过去数年的平均未平仓量。当未平仓量偏离正常
的季节性形态，往往代表重大的意义。许多商品的未平仓量都有季节性的形态，因为
市场中有许多商业使用者将根据季节循环进行避险。
外汇期货的未平仓量，每年通常都会下降四次，发生在契约展延的时候。如果未
平仓量在展延时没有下降，代表交易者对于既有的趋势有强烈的认同感，该趋势很可
161
能会加速。
图34－1 未平仓量：
交易为生
未平仓量是代表某期货或选择权市场的多头或空头部位数量，未平仓量可以显示多／空双方意见冲突的
强度。
未平仓量增加代表多／空双方的冲突更加尖锐，既有的趋势将继续发展，未平仓量在价格涨势中增加，
多头可以加码（A点与D点）。未平仓量持平，显示输家进场的意愿不高，既有的趋势开始老化。应该获
利了结或调紧停止价位（B点与E点）。未平仓量下降代表赢家与输家纷纷离场，趋势即将结束。缺乏燃
料，火势无法持续。未平仓量在趋势中快速下降，这是趋势即将反转的讯号（C点和F点）。
在图形的最右侧，价格由十月份的跌势中回稳，未平仓量也走平，可可的前一波跌势，驱使立场不稳的
多头出场，价格即将恢复上升趋势，这时候可以做多，停损设定在最近低点的下方。
群体心理
期货或选择权的每口契约，都需要一个多头与一个空头来共襄盛举。多头认为价
格将上涨，所以买进；空头认为价格将下跌，所以放空。当两人之间发生交易，未平
仓量将增加1口契约。当然，他们所买／卖的单口契约不足以推动行情。可是，当数
千位交易者同时进行这类的交易，他们将推动趋势或造成反转。
未平仓量可以反映多／空双方之间的冲突强度。它反映多方继续持有多头部位的
意愿与空方继续持有空头部位的意愿。如果多方与空方认为行情不会朝有利方向发
162
展，他们将结束部位，未平仓量也随之下降。
交易为生
每笔交易都涉及立场对立的两个人，每当价格发生变动，其中一人就会受伤：价
格上涨，空头受害；价格下跌，多头受害。只要输家不绝望而继续挺着，未平仓量就
不会变化。
未平仓量增加，代表一群充满信心的多头面对着另一群充满信心的空头。两个阵
营之间的对立更加尖锐，其中某一群必定会发生亏损。但只要潜在的输家继续涌入，
既有的趋势便会持续发展。L。Dee Belveal在他的经典之作《Charting mondity
Market Price Behavior》中，明确指出这个观点。
只要多头与空头对于未来的价格发展存在强烈的歧见，他们就会追加部位。趋势
的维持需要歧见与信心。未平仓量增加代表输家的供给继续成长，目前的趋势应该可
以持续发展。在上升趋势中，未平仓量增加代表多头买进而空头卖出，多头认为价格
将继续上涨而空头认为价格已经太高，一旦空头受到上升趋势的挤压，他们将被迫回
补——回补的买盘将进一步推高价格。
在下降趋势中，未平仓量增加代表空头积极抛空而多头在底部承接。如果价格继
续下跌，多头将被迫退出，他们的卖压将驱使价格进一步下滑。未平仓量增加代表当
时的趋势很安全。
如果多头相信价格将走高而买进，但空方因为害怕而不愿意抛空，则多头仅能够
由另一些希望获利了结的多头手中接取契约。他们之间的交易不会构成新契约，未平
仓量维持不变。如果未平仓量在涨势中持平，代表输家的供给已经不再成长。
如果空头相信价格将走低而放空，但多方因为害怕而不敢接手，则空头仅能够将
契约卖给另一些希望获利了结的空头。他们之间的交易不会构成新契约，未平仓量维
持不变。如果未平仓量在跌势中持平，代表输家的供给已经不再成长。如果未平仓量
的走势趋于平坦，警告的黄灯已经亮起——趋势的发展已经进入末期，来日不多。
未平仓量下降，显示输家认赔出场而赢家获利了结。当他们的意见分歧程度下
降，透露趋势即将反转的征兆。当输家绝望而离开市场，而他们的地位不能由新的输
家取代，未平仓量将下降。当多方决定结束多头部位，空方决定回补空头部位，他们
将彼此进行交易。在这种情况下，既有的契约将消失，未平仓量减少。未平仓量减
163
交易为生
少，代表赢家把筹码兑换为现金，输家也不堪损失而离场。于是，红灯亮起——趋势
结束的讯号。
交易法则
未平仓量发生10％的变动，就值得注意；25％的变动，代表主要的交易讯息。未平
仓量上升、下降或持平，它们所代表的意义取决于当时的价格是上涨、下跌或横向发
展。
1。未平仓量在价格涨势中增加，这可以确认上升趋势。多头可以加码，这代表空
头持续进场，当他们认输回补时，买盘将进一步推升价格。
2。未平仓量在价格跌势中增加，显示低档承接者相当活跃。空头可以继续加码，
因为当多头认赔出场时，他们的卖压将进一步迫使价格下滑。
3。未平仓量在价格横向走势中增加，这是空头的征兆。在这种价格走势中，空头
部位大多来自于商业避险者而不是投机客。如果价格没有明显的趋势而未平仓量暴
增，代表精明的避险者正在抛空行情。
4。未平仓量在价格横向走势中减少，代表商业避险者正在回补，这是买进讯号。
当商业使用者开始进行回补时，显示他们看多后市。
5。未平仓量在价格涨势中减少，显示赢家与输家都觉得“脚底发冷”。多头获利
了结，空头认赔回补。市场会预先反映未来，如果绝大多数人都接受某个趋势，代表
该趋势即将反转。如果未平仓量在价格涨势中减少，结束多头部位，准备放空。
6。未平仓量在价格跌势中减少，代表空头获利了结，多头认赔出场。在这种情况
下，应该回补空头部位，准备买进。
7。未平仓量在价格涨势中走平，这是上升趋势老化的警讯，涨势已经缺乏后劲。
在这种情况下，多头部位应该调紧停止价位，避免新的买进。在另一方面，如果未平
仓量在价格跌势中走平，显示下降趋势已经成熟，最好调紧空头部位的停止价位。如
果价格与未平仓量都持平，这没有显著的意义。
再论未平仓量
未平仓量愈高，市场愈活络，进／出的滑移价差比较不严重。短线交易者应该专
164
交易为生
注于未平仓量最高的市场，在期货市场，应该选择未平仓量最大的交割月份契约。
必须留意《交易者承诺报告》（mitments of Traders），藉以了解新的买盘与
卖盘主要是来自于小额或大额的投机客或避险者（参阅第7章）。
很少技术指标考虑未平仓量，“海利克精算指数”是其中最著名者。
35。海利克精算指标
约翰？u28023X利克（John Herrick）是美加加州的一位技术分析师。“海利克精算指
数”（Herrick Payoff Index，简称HPI）是他在私人的交易讲座中所提及的一种指
标，该指标在1980年代初期被纳入putrac的技术分析软件，并因此而逐渐风行。
HPI可以协助侦测承接与出货的情况。大部分的技术指标都仅衡量价格或成交
量，但HPI同时考虑未平仓量、价格与成交量，它可以确认有效的趋势，协助判断反
转。
HPI的结构
海利克精算指标可以根据每天的数种资料进行计算。你可以采用某单一契约的价
格、成交量与未平仓量，但比较适当的方法是考虑全部交割月份的成交量与未平仓
量，而价格则取交易最活络的交割月份契约。
HPI使用每天的最高价、最低价、成交量与未平仓量，至少需要三个星期的资
料，才足以反映有意义的讯息。由于计算过程相当烦琐，需要仰赖电脑的协助（参考
图35－1的工作底稿）。
HPI＝Ky＋（K－Ky）
其中Ky＝前一天的HPI
K＝＇（M…My）*C*V＇*＇1±（1*2）/G｝＇
M=平均价：换言之，（最高价＋最低价）／2
My＝前一天的平均价
C＝1美分价格走势的价值（所有交割月份契约都采用相同的常数）
165
V＝成交量
I＝今天与前一天的未平仓量差值（取绝对值）
G＝在今天或前一天的未平仓量中，取较低者
交易为生
在K的定义中，根据下列方式决定“＋”或“－”：如果M＞My，符号为“＋”；
如果M＜My，符号为“－”。
图35－1 海利克精算指数：
工作底稿：HPI是衡量价格、成交量与未平仓量的变化。价格是采用平均值——当天价值共识的平均值，
计算过程复杂，最好由电脑处理。
HPI仅可以采用每天的资料，不能使用每周或盘中的资料，我们不能计算每周的
未平仓量。每周的成交量可以加总5天的成交量，但未平仓量不能加总（译按：成交
量是发生在某期间之内的流量，可以加总；未平仓量是发生在特定时点的存量，不能
加总。对于每周的资料来说，当然可以取星期五的未平仓量，但这会破坏HPI的意
义，因为未平仓量的衡量基准不同于价格与成交量）。
群体心理
海利克精算指数是衡量每天的平均价而不是收盘价。每天的平均价是代表当天价
值的平均共识。
166
交易为生
成交量是代表市场参与者的金钱投入程度。如果成交量增加时，当天的HPI绝对
值将上升。
未平仓量的每天变动，代表资金的注入与流出。未平仓量增加，在上升趋势中代
表多头意义，在下降趋势中代表空头意义。未平仓量减少，在上升趋势中代表空头意
义，在下降趋势中代表多头意义。未平仓量持平，基本上代表中性的意义。
交易法则
海利克精算指标可以提供数种类型的交易讯号，以下按照重要性的顺序说明。
HPI与价格之间发生背离的现象，代表最理想的交易机会（参考图35－2）。当HPI突
破趋势线，这是价格突破趋势线的早期警讯。当HPI穿越零线，可以确认价格的新趋
势。
图35－2 海利克精算指数：买入（buy）、卖出（sell）
HPI是透过价格、成交量与未平仓量等资料，藉以衡量资金流入或流出市场的情况。当指标与价格形态之
间产生背离现象，HPI的讯号最理想。在八月份（Aug）和九月份（Sep），价格创新高而指标的峰位下滑，这
代表头部的讯号。
在十月份（Oct）与十一月份（Nov），铜价继续走低，但HPI的底部持续垫高，显示低档的买进机会。在十一
月份的多头背离之后，HPI突破下降趋势线而回升到零线之上，这代表强烈的买进讯号。一般来说，理想
的讯号都是逐渐产生，交易者有很多时间�