政府代替居民做消费决策的模式只能是一种短期的政策行为，因为最终更为有效的消费决策
还是应该由老百姓自己来做，他们更能知道如何消费才能给自己和社会带来最多的福利，而
政府代替老百姓消费必然会产生太多浪费与低效（比如建设太多没有实际意义，但非常昂贵
的标志性建筑）。可是，居民们自己不肯消费、只愿储蓄存钱，那么如果政府也不通过发债来
代替居民消费，经济增长所依赖的需求从哪里来呢？没有新的消费需求，工业生产和服务业
就无法增长，财富就无法增长。
或许，我们可从美国的经历中得到一些启示。众所周知，20世纪之前美国多数人也是以
农为主。到一战结束时，美国虽然已经很富，但并非世界最富、最强大的国家。然而二战之
后美国的财富猛增，使其一跃在世界上最富最强。促使美国成为世界最富最强的国家的因素
很多，这里不可能都一一谈到，但有一点是肯定的：二战之后美国的内需逐年快速增长，而
且越来越过剩。过去几十年中，这些膨胀的内需是如何产生的呢？
为看清金融创新在其中起的作用，我们不妨把一个居民的财富分成两部分：流动财富（比
如现金、银行存款、股票、金银、房地产）和人力资本（human capital），其中流动财富是
随时可以变现的，而人力资本则不然，不可随时变现。人力资本的价值通常等于一个居民未
来数年的劳动收入的总折现值。一般讲，年轻人的流动财富少、人力资本很高，而老年人的
情况却正好相反。总之，一个人未来的收入越高，其人力资本则越高。
问题也恰恰在于人力资本不可随时变现这一点，因此当金融证券不够发达时，人们只能
花费流动财富，而不能花费人力资本。年轻的李四刚刚博士毕业，他的人力资本可能非常高，
但流动财富有限，他即使想要大大增加消费也无能为力。他可以在总体上感到很富，但却没
钱花。
住房按揭贷款是一个很自然的金融创新，它可以最直接地帮李四把部分人力资本“变现”、
变活，让他可以提前消费。我们意识到，对多数居民而言，住房可能是一辈子最大、最重要
的消费和投资。比如，若干年前，在北京一套普通的100平方米公寓的价格可能是48万元，
对于一个普通收入的家庭，这可能意味着要节省存钱10年，每月约存4 000元。如果这样，
一家人除了最基本的生活费用外，在十几年里可能无法有太多的其他消费。如果各大中城市
的居民都如此，全国的内需水平可想而知。
但是，如果李四能得到30年的住房按揭贷款，假如年利息是4％，那么他每月只需付2 300
元就能立即买到100平方米的住房，而不是等10年。另一方面，正因为李四每月只要支付2
300元（而不是每月存下4 000元），那么他现在每月可多消费1 700元收入，这显然有利于
内需的增长。因此，住房贷款不仅能改善众多老百姓的生活，让每个人尽早住上自己的房屋，
而且能启动更多的内在经济动力。
美国2002年的人均储蓄率在3％左右（见图2–3），跟北京2002年17。5％的储蓄率相比
（见图2–2），美国人真能“大胆”消费。实际上，美国并非历来如此，二战之前美国的人
均储蓄率也曾停留在20％左右，到七八十年代还在10％以上。这些消费能量在很大程度上是自
1934年开始的一系列金融创新、社保创新与退休金项目的产物。还是以住房贷款为例，自从
有银行以来，住房质押贷款一直都是美国银行的正常业务。但在20世纪30年代之前，住房
贷款的期限都很短，不超过5年，因此能给居民带来的好处有限。另外，那时的按揭贷款在
结构安排上也有许多问题，比如，在住房贷款到期之前，借款方每月只需支付利息，等贷款
到期时再把所借的本金一次性还清。这种支付安排一方面使银行承担过多风险（因此银行不
愿意作太多住房贷款），另一方面给借款方带来太多的支付压力：一次要还清48万本钱，从
哪里找这么多现金？因此，一般大众享受不到住房贷款的好处。有意思的是，20世纪20年
代期间美国股市泡沫越涨越大，使很多人买下大房子，房地产价格也越涨越高。1929年10
月到1931年期间，股市泡沫持续破裂，使许多股民血本无归、众多公司相继破产，失业率达
到空前高度（最高时为25％，即每4人中就有1人失业）。这样一来使许多人无法在其住房贷
款到期时归还那笔一次性的本金，这些居民只好选择个人破产、搬出住房，让贷款方银行接
过被质押的房屋。毕竟，这些房产的价格也随股市泡沫的破裂而大跌，迫使大批中小银行和
信贷机构倒闭。因此，当时的住房贷款在证券结构上的弊端加重了那次经济危机、银行危机
的深度。
财富是怎样产生的？（5）
为什么中国人勤劳而不富有 作者：陈志武 2008…10…29 03：13
反过来看，也恰恰是那次经济危机的深度与广度，迫使美国国会在1933~1935年间进行
了一系列意义深远的经济立法，包括重造股市的《证券法》（1933年）和《证券交易法》（1934
年）、重组银行业的《银行法案》（1933年，也称《格拉斯—斯蒂格尔法案》）、建立社会保障
体系的《社会安全法》（1935年），以及重整居民房地产业的《全国住房法》（1934年）。其中，
《全国住房法》的立意在于成立“联邦住房管理局”（简称“联邦房管局”或者FHA），由联
邦房管局专门为低、中等收入的家庭提供住房贷款保险，这种担保产生了两个主要效果：第
一，贷款期限从原来的5年增加到30年；第二，低、中等收入的家庭都可以通过按揭贷款在
成家时就能买下住房。一般而言，住房贷款期限越长，居民的短期支付压力越小，越有利于
居民消费需求的增加。
图2–3 美国人均储蓄率
根据《全国住房法》的授权，联邦房管局于1938年成立“联邦全国住房贷款协会”，也
简称为Fannie Mae，其作用是从银行手中买走住房贷款，搞活二级住房贷款市场。这样一来，
在银行为居民作按揭贷款后不用担心手中持有的住房贷款的流动性问题，这反过来又促使银
行更愿意向居民作房贷。到20世纪40年代初期，随着二战结束，许多从前线回来的军人开
始成家立业。为照顾这些军人成家，国会于1944年通过法案授权退伍军人服务部为退伍军人
免费提供住房贷款担保，而且要求即使借款的退伍军人无法支付任何首期款也应为他们担保。
1970年，由Fannie Mae分离出来的“政府住房贷款协会”（Ginnie Mae） 开始推出住房贷
款证券（Mortgage…backed Securities），其运作方式是把不同种类、不同地区的按揭贷款打
成包，然后将该贷款包分成数份、以质押证券的形式向公众和机构投资者发行。这一金融创
新成为首例成功的资产证券化，它大大扩张了住房贷款的资金来源，不仅让更多居民得到利
息更低的住房贷款，而且也为银行和其他贷款机构提供了更好的分散风险的手段、增加其投
资资产的流动性。
从图2–4看到，1950年全美国的住房贷款余额为730亿美元，到1960年为2 090亿美
元，1970年为2 890亿美元，到了1981年则猛升为10 037亿美元。由此可见，由于二战退
伍军人效应，20世纪50年代的房贷余额增长了1。86倍，20世纪60年代则仅增加了0。38
倍。但是，1970年开始的房贷资产证券化使20世纪70年代的房贷余额新增2。47倍。由此
可见，金融创新对住房消费的促进作用。
图2–4 全美国住房货款余额
20世纪30年代和40年代把住房贷款期限延长到30年，这一变化也给信贷银行带来了
利率风险问题，因为到1981年推出浮动利率住房贷款之前，居民房贷都是固定利率贷款（证
券）。当贷款期限为30年时，这种固定利率特点就成为大问题。道理很简单，银行的钱是存
户的，它必须付给存户们利息，这种利息对银行是成本；银行拿存户的钱贷给居民，居民付
给银行的房贷利率则是银行的收入。换句话说，由于客户存款往往是短期存款，那么实际上
银行是拿客户的短期存款以30年固定利率的形式贷给居民，使客户存款与贷出去的房贷在期
限上存在重大差别，这种差别使银行承担过多的破产风险。比如，如果张三在1971年贷下
20万美元的住房贷款，如果那时30年期限的固定利率为6％，也就是从1971~2001年间的年
利率被固定在6％。可是，在银行贷出这笔钱之后，到1981年美国的银行短期存款利息高达
16％。这样一来，银行付出的利息是16％，而从早期贷出去的30年固定利率房贷上得到的利
息收入却只有6％，因此银行要亏损10％。
正是由于上述利率风险，当20世纪70年代末美国利率高涨时，众多银行和信用合作社
因早些年放出的长期固定利率贷款而出现重大亏损，迫使一系列银行与信贷公司破产倒闭，
引发了一场金融危机。那次危机又为下一轮金融创新创造了条件。1981年初推出浮动利率住
房贷款，居民可选择逐年浮动、每3年浮动一次、每5年浮动一次，等等。这一创新增强了
金融机构的利率风险规避能力，使包括银行、保险公司和各类信贷机构在内的公司更愿意为
各种收入阶层的老百姓提供住房贷款。
20世纪70年代末的利率波动也为另一类金融创新奠定了基础：1983年芝加哥期货交易
所（CBOT）首次推出长、中期利率期货，随后又推出利率期货期权。这些衍生证券再一次为
各类信贷机构规避利率风险提供了方便。换句话说，金融机构的利率风险规避能力越强，它
们提供各类贷款的能力就越高。
财富是怎样产生的？（6）
为什么中国人勤劳而不富有 作者：陈志武 2008…10…29 03：13
一系列金融创新看起来很不相关、很偶然，但一个共同的目的是让消费者更好地配置一
生中不同年龄时段的消费水平。这当然为金融公司和创业者提供了商机，但更重要的是其对
美国整体经济的贡献，使美国的房贷余额从1950年的730亿美元，猛增到2002年底的6万
多亿美元（图2–4），约占美国GDP的60％（相比之下，2002年中国的房贷余额占GDP的8％，
因此潜在的增长空间还很大）。在这些住房贷款和金融创新成功故事的背后是越来越多的美国
家庭拥有自己的房屋，1940年时美国44％的家庭有自己的房子（图2–5），到1970年时63％
的家庭有自家房，现在这个比例上升到70％左右，不仅如此，许多家庭还有多于一栋的住房。
图2–5 在美国多少家庭拥有自家住房
有了这么发达的住房贷款市场，美国居民当然用不着为买房而把所有的收入都储蓄下来
（到2002年人均储蓄率不到4％，见图2–3），而是平均每年拿出自己收入的5％~6％来支付房
贷利息。在没有为购房而储蓄的压力的情况下，消费倾向自然高，难怪美国的内需过剩、可
以吸收那么多国家的出口。
同样道理，汽车贷款是另一个关系消费者的重要金融证券品种，它也可减少居民的储蓄
必要性，助长消费需求。1950年全美汽车贷款余额仅为47亿美元，到1960年为168亿美元，
但截至1999年底则达到4 679亿美元（见图2–6）。
图2–6 全美汽车货款余额
社会保障、失业保险与退休养老
尽管住房贷款与汽车贷款这两项金融创新对释放中国居民的消费潜力、扩大内需已经有
较明显的效果，但从图2–2中我们也看到，1998~2000年间北京居民储蓄率停留在18％左右，
到2001年上升至22。9％，2002年下降到17。5％。这跟美国不到4％的储蓄率相比还是远远太高，
使中国经济的增长过多地依赖出口，内在的经济增长链在这里被卡住了。
国家统计局最近做的一项调查表明，导致居民高储蓄率的最重要的3项因素依次是教育、
退休和就业保障。一方面这说明为购房、买车而存钱的因素确实因按揭贷款创新而得到缓和，
另一方面也指明了经济改革进一步要努力的方向：扩展教育贷款，建立社保系统、退休金项
目和失业保险。
从1999年至2002年9月，金融机构在全国累计发放助学贷款66亿元，帮助了112万名
困难学生。这些举措是一个好的开端，但实际需求远非如此。据有关专家估计，一个子女中
等和高等教育的全部费用约为2002年平均家庭收入的3倍。即使按每年20％的储蓄率计算，
这等于要一个家庭持续节省、储蓄15年（假如家庭收入的增长速度约等于教育费用增长速度）。
由此可见�