掉美国那些经济制度机制，撤走那些金融证券工具，废掉对私有财产和无形产权的保护，那
么所有大楼和公司的价值都会一落千丈，那些过剩的内需也就不复存在了。
以纽约著名的帝国大厦为例，该大厦分为零售层、写字楼层和宾馆层。按照“地大物博”
的财富观，由于其建设费用很高、存在的历史长，等等，因此这栋楼作为资产的账面价值应
该很高。但是，客观地讲，不管这栋楼的建设投资是多少或者历史有多久，其财富价值（或
者任何有兴趣买下这栋楼的一方愿意出的价格）都会由帝国大厦在未来多年能产生的现金流
的折现总值来决定。未来产生的现金流越高，这栋楼所代表的财富就越高。有了这种评价资
产的财富价值的观念后，我们就更能理解财富的脆弱性：几乎所有的美国财富都以有形和无
形资产的形式存在，这些资产的价值又都取决于它们未来所能带来的现金流，但这些现金流
的多少最终受制于制度机制和金融创新。因此，当你拿掉这些制度与经济体系时，那些资产
就不值几个钱了。
为看清为什么一国的财富不只是由其自然资源决定，我们不妨把国民经济看成只有两组
群体组成：厂商（公司）和居民（消费者）。如果要使经济快速增长、使国家富强，厂商必须
有激励、也愿意去扩大投资、扩大生产；当厂商利润增长时，居民的收入就会增加；当居民
得到更高收入后，他们就会增加消费；这些增加的居民消费又反过来进一步刺激厂商去扩大
投资、增加生产。这条经济增长链的任何环节都必须“运作正常”、缺一不可。比如，假如居
民在收入增加后不是去增加消费，而是把更多收入储蓄起来，那么除非国外需求很强（靠出
口来增长），否则经济增长链到这一步就被卡住了。
财富是怎样产生的？（2）
为什么中国人勤劳而不富有 作者：陈志武 2008…10…29 03：13
我们要说明的命题是：经济增长链的内在动力决定于制度机制与金融创新。金融创新之
所以决定了厂商的原动力，是因为金融证券市场决定了企业的融资途径、融资程度与融资成
本，关于股市、债券等市场对企业发展的约束作用大家谈论已经很多，这里就不多说了。金
融创新之所以对个人消费者很关键，是因为这些创新可以帮助挖掘居民的消费潜力，调动经
济增长的原动力。
制度资本
关于制度机制对财富创造的影响，已有许多学者作过论述，中国过去150多年的风风雨
雨也足以说明这一道理。就这一点，中国的财富大师王永庆的一席话非常值得我们深思，他
说：“一根火柴棒价值不到一毛钱，一栋房子价值数百万；但是一根火柴棒却可以摧毁一栋房
子。可见微不足道的潜在破坏力，一旦发作起来，其攻坚灭顶的力量，无物能御。”当然，制
度机制对财富的作用不只是负面的，良性的制度机制可以最大限度地激励财富创造。
我们可以简单看看私有产权的保护机制。如果产权得不到保护，住在帝国大厦里的公司
就没有动力去多雇人、去开发更多产品来扩大业务；如果这些公司不能扩展业务增加赢利，
那么一方面它们无法给现有的员工加薪，使员工们的消费需求下降；另一方面这些公司愿付
给帝国大厦的办公室租金也会下降，使帝国大厦未来的现金流减少，结果是帝国大厦的价值
下跌。于是，帝国大厦管理公司给员工的工资也只能减少，甚至裁员。当然，如果因产权得
不到保护使整个经济陷入这种恶性循环，其结局只能是整个国家的财富都逐步下跌。
产权保护不只是指“属于张三的有形物，别人不可以剥夺”，也指“属于张三的未来现金
流权利，别人不可剥夺”，这种现金流权利可以是有形的（比如只要张三拥有帝国大厦的产权，
那么该大厦产生的现金流就属于张三的），也可以是无形的。例如，几年前《远东经济评论》
报道过一个发生在北京三里屯的故事。20世纪80年代中，一位来自河南农村的妇女（我们
不妨称她为张大姐）看到，住在三里屯的外国人很多，但却没有一个专为他们服务、适应他
们生活与饮食习惯的杂货店。于是，张大姐租下一间屋子，开张一家专为外国居民服务的杂
货店。她的服务质量赢得了众多常客，生意越做越大，张大姐也慢慢开始雇佣多个员工、装
修店铺。可是，正当张大姐的生意越来越火，她店铺的未来现金流也日益上涨（因此其杂货
店的无形资产价值也日益上涨）的时候，行政部门却以她没有这样那样的许可证为由令张大
姐关店。农村出身的张大姐无可奈何，她觉得有了这几年办店的机会就让她很满足了，不知
道她还有对相应部门提起行政诉讼的权利。当然，即使她知道能进行行政诉讼，她也不一定
会相信法院能保护其无形的财产权与创业权。就这样，张大姐未来的现金流权利被毁灭，她
多年建立的品牌、服务名声等无形资产被毁了。被关掉一段时期后，张大姐又在三里屯另觅
他处重新开店，想法找回过去的常客。可是，两三年后当她的店铺重新开始赢利时，她又被
命令关门。就这样，张大姐的杂货店平均两三年就被关一次，然后又再换个地方。经历头两
次后，张大姐领悟到一个简单的道理：反正不久又要被关，她只好选择不怎么装修、不花钱
扩张、不雇佣太多员工。当产权得不到保证时，张大姐的致富道路只能受限，不敢扩张业务，
赚了钱自己也不敢消费。
又例如，2002年5月中旬，《经济日报》报道称，整顿加油站行动已经取得了阶段性成
果：全国原有加油站10万多座，经过清理整顿，取缔了近3万座加油站的经营资格。这一故
事的背景大约是这样：2001年6月之前，正式的政府文件中从来没有禁止民间投资进入加油
站行业。因此，各地方政府出于地方税收的考虑，对于民间加油站的兴建多持鼓励态度，于
是，几万个价值数百万的民间加油站在各地出现。可是，好景不长，2001年6月5日，国家
经贸委、建设部、国家工商行政管理总局联合发布《关于严格控制新建加油站问题的通知》，
明确规定：“自本通知下发之日起，各地区新批准建设的加油站统一由中石油集团、中石化集
团负责建设。其他企业、单位和个人不得新建加油站。”后又于2002年2月发布整治通知，
要求各省经贸、建设和工商行政管理等部门，在征求两大石油集团公司所属企业意见和已有
工作的基础上，于2002年6月30日前明确本地区高速公路、国道、省道、县乡道路加油站
的设置间距和城区加油站的设置半径，全面完成规划的审定工作，保证新建加油站布局合理；
并责令不符合规划要求的加油站在2003年12月31日前予以搬迁或关闭。— 1998年，由社
会资本兴建的独立加油站市场份额曾经达到了创纪录的约80％。然而在两大石油集团公司的
收购战打响之后，政策导向却急转直下，从默认式的放开变为行政性的彻底关闭。曾经在市
场中占绝对多数的独立加油站份额在2001年迅速回落到了48％。在一系列文件发布之前的
全国十几万个加油站中，一夜间只有一半左右成为合法的，而其他的则必须搬迁或关闭，让
这些未来现金流折现值很高的加油站一夜间价值降到几乎为零。
财富是怎样产生的？（3）
为什么中国人勤劳而不富有 作者：陈志武 2008…10…29 03：13
像张大姐和加油站这样的故事很多，类似的行政性关闭命令往往以“保证质量”、防止“恶
性竞争”、维护“市场秩序”为由。但是，谁来保证具体行政命令真的与这些原则相符呢？谁
来掌握这些主观、模糊原则的分寸呢？—这些故事说明，当对行政权力缺乏实质性司法审查
和可靠立法监督的情况下，中国目前的创业环境艰难（关于这一点，我在《什么妨碍我们创
业？》一文中有更多讨论）。面对产权的未来处境的不确定性，即使张大姐和那些投资兴建成
千上万个加油站的创业者们已经看到了自己事业的成功，他们也不敢感到“很富”、不敢去增
加消费，因为他们知道自己成功创办的资产的价值是非常脆弱的，这些资产的未来太不确定
了。这种不确定性不仅妨碍创业者的积极性，而且迫使每个人把已经挣来的收入尽量积蓄在
银行而不去消费，经济增长链因产权的未来不确定性而被卡住了。
2003年第一季度经济增长高达9。9％，应该是一派欣欣向荣的景象，也有许多学者预测未
来3年中国GDP增长会达到9％。如此好的宏观经济形势，在微观上应该表现为企业扩大生产
规模，必然要招聘高素质的大学毕业生，但事实上2003年大学、MBA毕业生找工作比以往哪
一年都难，为什么会这样呢？为什么在微观上没有增加多少新的就业机会呢？
金融创新、财富创造与经济增长
产权保护和其他制度机制的作用是为创业者以及财富拥有者提供正面的激励，为进一步
投资增长提供稳定的预期。但是，仅有合理的产权与法治框架还不够，还必须有足够的金融
证券品种帮助社会大众规避风险、调配不同时期的收入。为什么金融创新对社会财富增长、
扩大本国经济的内在动力这么重要呢？
实际上，中国近几年在住房按揭贷款、汽车贷款这两种简单金融创新上的经历，即可证
明金融创新的威力。我们可注意到两个现象：第一，在2003年4月号《新财富》中国400
首富排行榜中，如果按所创造的财富计算，房地产业创造了最多财富（占23。8％）；第二，在
过去几年全球经济不景气的同时，中国一枝独秀地保持了高增长。这两个现象都不能与住房
按揭贷款这一金融创新无关。从图2–1中看到，1997年底全国住房贷款余额为190亿元，
1998年底为426亿元，1999年底为1 358亿元，到2002年底上升到8 253亿元，约占当年
GDP的8％。汽车贷款较住房贷款起步晚，2002年是汽车贷款真正运作的第一年，2001年底全
国个人汽车贷款余额约为435亿元，但是到2002年底总余额上升到1 150亿元。从表面上看，
按揭贷款显然创造了房地产业的财富，使房地产开发成为近年任何想快速发财的创业者的首
选，也让更多居民尽早购到自己心爱的住房；按揭贷款对房地产业的财富效应也预示着汽车
业正在成为新的快速致富行业。除了这些显而易见的效果之外，金融创新在房地产和汽车行
业中的成功经验给我们带来的更一般性启示是什么呢？这种经验对进一步扩大内需、保持经
济持续增长的政策抉择有何更一般性意义呢？
图2–1 全国住房货款余额
当然，我们会认为，只要银行愿意随意多贷款，自然会促进经济增长、自然让一些人成
为首富。但实际上，个人住房贷款与汽车贷款等这类金融创新所产生的经济增长和财富效果，
其内涵远非这么简单，因为一方面银行的这些个人贷款风险非常低、收益好（至少比给国有
企业贷款更可靠），另一方面从经济效益上讲这种按揭贷款的对象—居民是经济进一步增长的
原动力所在。如果能按照由住房贷款所启动的金融创新路子走下去，中国经济的整体效益与
社会福利会快速提升，而且只有这样才能真正启动中国经济的内在动力，才能使中国经济更
多地靠内需而增长。
为进一步了解其中的道理，我们可以看看中国经济的现状和美国过去70年的金融创新历
程。图2–2给出北京市自1978年来的城镇居民储蓄率（人均年储蓄除以人均可支配收入），
1989年的人均储蓄率为4。8％，随后年年上升，到1998年为17。7％，1999年为18。3％。这种
高积蓄率一直成为经济政策决策者的痛点：如何鼓励居民增加消费、扩大内需呢？当老百姓
不肯花钱时，经济只能以出口为增长点。但像过去几年一样，在国际经济处于萧条时，出口
增长就成为问题。以往的做法是：当出口吃紧而国内老百姓又不肯自愿花钱消费时，政府只
好通过发行公债把银行储蓄借过来，代替老百姓花费。于是，过去几年中政府只好增发国债，
然后将借来的钱大量投入高速公路、桥梁和其他基建项目以及学校建设等。
图2–2 北京市城镇居民储蓄率
财富是怎样产生的？（4）
为什么中国人勤劳而不富有 作者：陈志武 2008…10…29 03：13
十几年的基建项目的确为中国经济的持续增长打下了坚实基础。但这种靠政府发债并由
政府代替居民做消费决策的模式只能是一种短期的政策行为，因为最终更为有效�