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…6A*4，/*0…），〃#MJ，H？ 〃NG）。
5667）8）94 认为，人们从银行中取出存款，并不是因为对他信心不足，而是因为对银行信心不足；因此人们需要的
是实行银行业重组和改革，而不是让他公开发表乐观的声明（ 3？ K？ O…P9）72；＋）*？ F*？ ，；…〃 45〃 6 （’〃）〃*＋，D69？ 〃，；…〃
7&％’％’ 6 ＋…〃 8*1 8&1〃&，9：9：—9：；；，/6746；，B6A＋P46； K2QQ92；，〃#MG，HH？ NGJ—NGG）。
B668）* 本来可以在自己的职责范围内采取一些措施，但是随着他的任期逐渐接近尾声，他理所当然地不愿意在
没有征得下一任政府同意的 情 况 下 采 取 任 何 政 策 行 动。在 下 一 任 总 统 就 职 之 前，财 政 部 和 联 邦 储 备 委 员 会 敦 促
B668）* 宣布全国银行歇业期，但是 B668）* 提出，如果 5667）8）94 同意的话，将实行一项控制外汇和黄金兑付的行政命
令。5667）8）94 再一次拒绝和 B668）* 携手合作。
R*0；1 /？ R*）2S）9，2&0/#？…，/6746；，T2449） /*6=；，〃#MJ，H？ ％M〃；52U）。 O（24P
0；S C6*（0； /）079）。，70&＋〃& @*0’’，C）= @6*1，T6；＋（0；7 ：*））；，〃#％#，HH？ ％〃—％％。 当 〃#％％ 年 M 月 〃 日《 农 业 调 节 法
案》（3＋*2…A94A*09 3SVA74（）；4 3…4）的《 托马斯修正案》授权 5667）8）94 降低美元的黄金含量时，曾经在选举活动中代表
5667）8）94 作过重要发言的 ：9077，在参议院上猛烈地抨击 5667）8）9（4 O（24P 0；S /）079）。，HH？ ％N#—％MJ）。
〃〃#
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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拒绝否认这些传闻的事实，导致国内流失部分表现为对金币和金元券的需求，这进一步
加强了由投机性外汇囤积导致的外部性流失，这在大萧条期间是史无前例的。
关于黄金的传闻仅 仅 是 空 位 期 内 对 于 金 融 和 经 济 政 策 的 整 体 不 确 定 性 的 表 现 之
一。在通常情况下，说这些传闻和不确定性是导致出现如此戏剧化、如此大规模的金融
恐慌的主要原因，是值得怀疑。但是，当时的情况很特殊。在这种不确定性出现之前，
经济已经经历了三年多的严重经济萧条和两年多的银行困境期。在银行困境期，银行
倒闭风潮此起彼伏，整个银行体系处于异常脆弱的状态。联邦储备体系本身也笼罩在
恐慌的大氛围中。从恐慌开始的那天起，它就开始自我蔓延。
图 ’！（ ！％）％ 年至 ！％’’ 年 ’ 月，货币存量和货币存量的各种决定因素的月度数据
资料来源：表 ％&’（ 第 （ 列）和表 ）&〃。
* ）（ 引起货币存量变动的因素
在从 ’*！* 年至 ’*〃〃 年的四年时间里，引起货币存量变动的因素明显不同于我们
所研究的其他时期。一般而言，高能货币的发展模式对货币总存量的影响最为深远，而
两个存款比率变动的主要作用是改变相对于高能货币失衡而言的货币存量失衡。图 〃’
第 ！ 章！ 大萧条时期（〃##—〃#％％）
！％&
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中，上述关系仅仅在 〃#％’ 年 〃’ 月第一次银行业危机开始之前的那个时期成立。从那
以后，两个存款比率开始发挥主导作用。高能货币与货币总存量呈反方向运动，高能货
币大部分的短期变动更不会对货币存量产生影响了。
从 〃## 年 （ 月 至 〃#％％ 年 ％ 月，高 能 货 币 本 身 的 变 化 就 可 以 导 致 货 币 存 量 上 升
〃）* &＋ 。存款 通货比率本身的变化可以使货币存量下降 ％）＋ ；存款 准备金比率本身
的变化可以 使 货 币 存 量 下 降 ’＋ ；两 个 比 率 之 间 的 相 互 作 用 可 以 使 货 币 存 量 上 升
〃’＋ ；这三种因素的综合作用，可以使高能货币对货币存量的影响从上升 〃）* &＋ 变为下
降 ％&＋ 。！〃# 上一节中，我们明确地划分了各个时期，并在图中加以标明。为了更为细致
地研究上述货币存量的变化情况，下面我们对各个时期分别进行考察。
）* * 〃！ 〃## 年 〃’ 月，股市暴跌
在股市暴跌之前，货币存量的三个决定因素以及货币存量本身，都大致保持在稳定
的水平上。高能货币保持稳定，这反映出我们所划分的货币当局的各类资产都大致保
持在稳定的水平上：黄金存量、联邦储备体系私人存款，以及货币当局的其他实物资产
和不兑换纸币（ 参见图 ％；）。然而，联邦储备体系的私人 存 款 保 持 稳 定，这 并 非 是 微
不足道的细枝末节，正如 图 ％％ 所 示。 图 ％％ 反 映 了 联 邦 储 备 体 系 未 清 偿 信 贷 的 各 个
组成部分。由于买入票据的增 长 正 好 抵 消 了 贴 现 票 据 的 下 降，因 此 总 体 规 模 保 持 不
变。买入票据和贴现票据 之 所 以 会 背 道 而 驰，是 因 为 在 〃## 年 （ 月，纽 约 联 邦 储 备
银行的贴现率从 &＋ 上升到了 …＋ ，与此同 时，票 据（ 银 行 汇 票）的 买 入 利 率 从 &* &＋
下降到了 &* 〃&＋ 。在上一章（ 第 。 节 ）中，我 们 分 析 了 出 现 这 种 明 显 的 反 向 变 动 的
原因。由于出现这种反向变 动，银 行 不 需 要 增 加 自 身 的 负 债，只 要 发 行 银 行 汇 票，然
！〃# 〃#％％ 年 。 月，货币存量下跌到了周期性谷底。尽管 〃## 年 （ 月至 〃#％％ 年 。 月货币存量的下降幅度仅仅略
高于 〃## 年 （ 月至 〃#％％ 年 ％ 月的下降幅度（ 即 ％&* ）＋ 略高于 ％&* ＋ ），但是如果上述引起货币存量变动的因素本
身在较长的时期内发生 了 变 动，那 么 每 种 因 素 对 货 币 存 量 变 化 比 率 的 影 响 将 呈 现 出 显 著 的 差 异：〃％＋ 、/ ％&＋ 、
/ 〃#＋ 和 #＋ ，对应的顺序参见正文。原因在于，银行歇业期结束之后的货币收入流不仅大幅度地减少了高能货币，
而且提高了 〃#％％ 年 ％ 月至 。 月间的存款 通货比率。
大萧条结束于 〃#％％ 年 ％ 月和 。 月，下表列出了在大萧条期间，各种因素对货币存量的定量影响。
在其他因素不变的情况下，各种因素单独发生变化可能对货币存量变化带来的影响
主要影响因素
每年的变化率（＋ ） 在总变化中所占的比率
〃##* （—
〃#％％* ％
〃##* （—
〃#％％* 。
〃##* （—
〃#％％* ％
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〃#％％* 。
高能货币 。* … ％* / ’* ％） / ’* （
存款 准备金比率 / / &* # ’* & ’* 。#
存款 通货比率 / 〃％* ’ / 〃〃* （ 〃* ’） ’* #（
相互作用 * … * ％ / ’* / ’* 〃#
总计 / 〃* 〃 / 〃* ’ 〃* ’’ 〃* ’’
！ ！ 由于四舍五入的影响，各项加总之和不一定等于总计数。
〃〃〃
〃〃#
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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后将这些汇票出售给联邦储备银行，就可以从 联 邦 储 备 体 系 那 里 获 得 资 金，从 而 实 现
盈利。
图 ’（） ！％（％ 年至 ！％’’ 年 ’ 月的高能货币月度数据，按财政部和
联邦储备银行的资产和负债分类
注：联邦储备券、国库现金、金币和金元券都是在财政部和联邦储备银行之外的。
！！〃 资料来源：同图 ％&。
第 ！ 章！ 大萧条时期（〃##—〃#％％）
！％&
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图 ！〃（ 续）
！ ！ 股市出现暴跌时，股票持有人大量抛售股票，纽约以外的银行和其他贷款方大幅度
地缩减贷款规模。从净值角度而言，长期债券无法在短期内变现，只能在不同持有者之
间进行转移。持有者大量抛售长期债券，其结果仅仅是使其价格下降到了供需平衡的
水平。
从某种意义上来说，证券贷款，尤其是通知贷款（ ’（）） ）*（＋）要更为复杂。在很大程
度上，证券贷款涉及 的 同 样 是 债 务 在 不 同 贷 款 者 之 间 的 转 移，而 不 是 总 量 的 变 动。但
是，除此之外，债务总量也可能会出现更加急剧的变动。除了违约之外，另外一种改变
总量的方式是其他资产的转移。其直接表现形式是，借款人将货币转移到贷款人手中，
同时降低自身的货币存量；其间接表现形式为，借款人出售已经给其他人作为抵押的证
〃〃#
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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图 ’’（ ！％）％ 年至 ！％’’ 年 ’ 月，联邦储备各种信贷余额的月度数据
资料来源：同图 ！！，除了所有的季节性调整都是用 ％&’（）’*＋；’（。/…（（ 方法（ 参阅图 ！0 的资料来
源）进行的。
券来获得现金，而该证券买方为了获取证券而降低了自己的货币存量。还有一种改变
债务总量的方式是，债务人和债权人实际上互相抵消了双方的债务。最明显但意义不
大的例子是，两笔贷款的借款人互相发放贷款，彼此抵消债务。另外一个不太明显但更
为重要的例子涉及的是更长的债务链。比如，一家公司在股市上发放通知贷款，同时从
银行那里获得贷款。如果银行接管通知存款成为债权人，以此来抵消公司在银行的债
务，那么这两种债务的未清偿总额就出现了下降。另外，通过创造债务也可以改变债务
总量。例如，一家在市场上发放通知贷款的公司愿意接受银行汇票或者———更为现实
的是———银行存款，以此来抵偿公司的债权。在这种情况下，这两种债务的总额就得到
了提高。
我们讨论的核心在于，证券贷款的清偿需求涉及以下三种安排中的一种：（0）寻找
第 ！ 章！ 大萧条时期（〃##—〃#％％）
！％#
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到某个愿意接 收 贷 款 的 人，就 证 券 而 言，这 可 以 通 过 改 变 价 格 来 实 现，即 提 高 利 率；
（）寻找到某个愿意用现金购买资产的人，借款人可以用这些现金来偿还贷款，这可以
通过降低资产价格来实现；（％）或多或少地安排债务的相互抵消或创造出新的债务，这
需要改变各种资产的相对价格。以上任何一种形式措施均可以扩大资金供给量，从而
加速贷款清偿，都可以缓解利率和证券价格所承受的压力。
在股市出现暴跌的情况下，纽约的各个银行愿意接管贷款成为债权人，这极大地改
善了上述境况。在股市出现暴跌后的第一周里，这些银行向经纪人和交易商发放的贷
款数量增加了 〃& 亿美元，其他贷款数量增加了 ％ 亿美元。！〃# 在很大程度上，这涉及了新
债务的创造。以前的债权人，即纽约储备银行发放贷款时的“ 其他”账户，同意接受在纽
约储备银行的存款来抵消自身发放的贷款，纽约储备银行则接管对债务人的债权，但是
它们不会催债务人立即偿还贷款。这正是为什么股市暴跌对货币存量序列造成的货币
性影响会体现在活期存款的急剧增长上，也是为什么存款增长会出现在纽约市的缘故。
事实上，我们所预计的增长幅度低估了纽约储备银行的行动力度。在那些被接管的贷
款中，一部分属于外埠银行账户，在这些贷款被接管的同时，纽约市周报制会员银行的
银行间存款增长了 ’（ 〃 亿美元。但是，我们所估计的货币存量并不包括银行间存款。
为了增强存款扩张能力，纽约储备银行要么必须提高存款 准备金比率，要么必须
获得更多的准备金。第 一 种 方 案 根 本 不 可 能 实 现，因 为 纽 约 的 各 银 行 没 有 超 额 储 备。
事实上，纽约的存款 高能货币比率要低于国内其他城市，因为中心储备城市的银行的
法定存款准备金标准更高。因此，相对于国内其他城市而言，纽约市的存款数量在 〃##
年 〃& 月出现了增长，这导致全国总体的平均存款 准备金比率出现了下降。相应地，纽
约的各银行必须获得超额储备，并且事实上确实获得了超额储备，正如高能货币急速增
长所反映的那样。在股市暴跌的一周时间里，一方面，纽约的各银行从纽约联邦储备银
行借款来获得超额�