约的各银行必须获得超额储备，并且事实上确实获得了超额储备，正如高能货币急速增
长所反映的那样。在股市暴跌的一周时间里，一方面，纽约的各银行从纽约联邦储备银
行借款来获得超额储备，正如 ）*＋＋；…。/ 所言，纽约联邦储备银行“ 大开贴现之门，向公众
显示，会员银行可以自由地筹集所需的准备金，以此来抵消由于接管其他银行贷款所有
权所导致的贷款增长”！〃；另一方面联邦储备购入了约 〃（ 0 亿美元的政府债券，这也为纽
约的各家银行提供了超额储备。这一购买量却远远超过了联邦储备体系公开市场投资
委员会所允许的联邦储备体系账户购买的限额。这是纽约联邦储备银行主动为自己的
账户购入的，并没有征求公开市场投资委员会或联邦储备委员会的意见。尽管这种做
法随后得到了正式的批准，但是正如我们在下文第 ’ 节中详细讨论的那样，这是纽约联
邦储备银行和联邦储备委员会间的另外一场斗争，它对萧条阶段余下时期的联邦储备
政策产生了重要的影响。
纽约联邦储备银行的行动非常及时、有效。尽管股市出现了暴跌，但是与以往的市
场危机不同，货币市场利率并没有出现恐慌性的增长。与此同时，以往如果证券贷款偿
！〃#
！〃
数据来源，参阅上文脚注％。
）*＋＋；…。/，1；…2344*/3。5…，6。4（ 7，〃## 年 〃〃 月 8 日 ）*＋＋；…。/ 写 给 所 有 行 长 的 信。在 结 束 于 〃## 年 〃& 月 ％&
日的那一周时间里，所有储备银行的贴现总额增长了 亿美元，其中 〃（ ％ 亿美元是纽约市周报制会员银行向纽约联
邦储备银行借款导致的增长。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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还过程中出现了任何大规模的违约行为，银行的威信都会受到间接影响，但是这一次情
况却有所不同。％&’’（）*＋ 本人表达了这样一种观点，即“ 要是我们没有如此自由地购买
政府债券的话，这种情况并不是完全不可能发生，因此通过大量地增加贴现来补充准备
金数量，股票交易所可能不得不屈服于自身在 ；# 月份最后那几天糟糕日子里所受到的
沉重压力而关门”！〃#。％&’’（）*＋ 可能夸 大 其 辞 了———毕 竟，他 写 信 的 目 的 是 支 持 纽 约 联
邦储备银行所采取的种种行动———但是，其结果是确定无疑的。
在股市出现暴跌后的一个月中，情况出现了逆转。持续时间更长的股票市场贷款
的转移和下降取代了这些贷款中的大部分向纽约联邦储备银行的短暂转移，导致存款
数量出现了下降。存款数量的变化使得存款 通货比率继 ；# 月份的上升之后又陷入下
跌之中，而这次存款 准备金比率的下降幅度要比 ；# 月份温和。不仅如此，高能货币也
出现了下降，这是因为贴现票据和黄金存量的下跌，而后者主要是由纽约货币市场上外
国投资者的取现所导致的。！％ 其净影响是，货币存量要低于以往的水平。；…！… 年 ；； 月
底，货币存量要比 … 月底下降 ；。 亿美元，即下降了 。/ 。到 ；！ 月底，这种差距基本消失
了；货币存量大约要比 … 月 份 低 0 亿 美 元，即 ；/ 。上 述 变 化 主 要 集 中 在 活 期 存 款 上。
从 ；…！… 年 ；！ 月至 ；…。# 年 ；# 月，货币存量围绕一个大致恒定的水平上下波动，尽管呈
现出温和下降的趋势。；…。# 年 ；# 月的货币存量水平与 ；…！… 年 ；； 月大致持平，比 ；…！…
年 ；！ 月底的水平要低近 ！/ 。
在从 ；…！… 年 1 月至 ；…。# 年 ；# 月的整个时期内，货币存量下降了 ！2 3/ 。高能货
币自身下降了 0/ 。然而，存款 通货比率上升了近 4/ ，这足以抵消存款 准备金比率
的略微下降以及高能货币下降幅度的一半。在我们讨论的 …。 年时间里，；…。# 年 ；# 月
的存款 通货比率达到了最高水平，除了比股市暴跌那个月的水平略低以外（ 参见图 。；、
图 3〃 和表 56。）。正如上文所述，当时公众很明显并不十分担心银行存款的安全性。但
是，高存款 通货比率使得联邦储备体系在公众信息心的任何变化面前都非常脆弱，接
下来若干年的惨痛事实证实了这一点。
尽管黄金存量增长了 ！2 ； 亿美元，同时货币当局的法定货币增长了 〃2 4 亿美元，但
是高能货币数量仍然出现了下降。法定货币的增长主要体现在联邦储备体系持有的政
府债券的增长上，也就是说，以无息债务取代付息政府债务。这些扩张因素都不足以抵
消联邦储备私人保险金 ；#2 ！ 亿美元的下降———即买入的短期债券减少了 ； 亿美元，同
时贴现票据和其他保险金下降了 …2 ！ 亿美元（ 参见图 。！5）。事实上，联邦储备体系未
能以其他信贷形式的余额来替代贴现金额的下降，正是这一失误使得货币存量出现了
下降。
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参考文献同上，；…！… 年 ；； 月 ！4 日 ％&’’（）*＋ 写给所有行长的信。
外国资金的回流使投机盛行时期的外汇压力得到 暂 时 缓 解。由 于 外 国 人 将 资 金 汇 入 这 里 的 证 券 市 场，外
币相对于美元曾一度贬值。在股票价格达到 ；…！… 年的高峰之前，这些货币的价格已经下跌到了美国的黄金输入点
水平。股市暴跌之后，资金的回流将这些货币的价格恢复到了黄金输出点水平。例如，；…！… 年 … 月的英镑汇率低到
了 〃2 1〃0104 美元的水平，而到了 ；！ 月份，英镑汇率高达 〃2 11！#；# 美 元（ 这 些 数 据 是 纽 约 的 电 汇 午 市 买 入 价，参 阅
！〃##％&’（） （*＋ ；’*（*&’（） ！…％〃*’&（），7892 ！；，；…！…，92 ；…3…；：8；2 ！4，；…！…，92 〃#；4）。
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第 ！ 章！ 大萧条时期（〃##—〃#％％）
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尽管贴现率急剧下降———在纽约联邦储备银行，贴 现 率 从 ’（ 下 降 到 了 〃#％） 年 ’
月的 * ＋（（ 图 #）———但是贴现数量仍然出现了下降。贴现率的连续下降———第一次
下降发生在 〃## 年 〃〃 月，即国民经济研究局确定的经济周期峰顶日的三个月后———
发生在贷款需求急剧下降、安全资产需求出现上升的时期，尽管根据以往的标准判断，
贴现率的这些连续下降是急剧和迅速的。贷款需求下降和安全资产需求上升都导致了
市场利率的下跌。尽管从绝对值意义上而言，贴现率是出现了下降，但是相对于相关市
场利率而言，也就是说相对于那些违约风险几近为零的短期债券的利率而言，贴现率可
能是上升的。因此，贴现已经不再那么有吸引力了。可能值得一提的是，这不仅仅是回
顾过去而得出的判断。纽约联邦储备银行希望贴现率能够以比当时更快的速度下降。
〃#％〃 年 ＋ 月，；…。。/012 指出：“〃## 年 # 月，要是没有联邦储备体系的话，货币利率很可
能会比实际下降得更快。。。”〃#％） 年 # 月，联邦储备委员会的 341567 8/559。 在一次与
所有银行行长的会议上指出：“ 货币其实并不真的便宜和易得。”〃#％） 年中期，；…。154 ：*
；994 在其关于联邦储备体系的第二本著作中写道，“ 然而，在笔者看来，我们更 有 理 由
认为贴现率的下降过于缓慢，并且过于延迟”，而不是过于迅速。！〃#
正如几乎保持恒定的存款 准备进比率所反映的那样，银行并没有积累超额储备的
倾向。在后来的几年时间里（ 尤其在 〃#％& 年之后，积累了大量的超额储备），人们认为，
通过联邦储备信贷 量 的 扩 张 或 其 他 方 式 实 现 的 高 能 货 币 的 增 长 仅 仅 是 增 加 了 银 行 储
备，并没有用来增加货币存量。换言之，高能货币的增长将会被存款 准备金比率的下
降所抵消。在下文中，我们会说明，即使是对后来几年而言，这种观点也并不成立。对
于 〃## 年 《 月至 〃#％） 年 〃） 月这段时期显然是不成立的。在这段时期里，超额储备几
乎是毫无疑问地会被立即使用掉。因此，货币存量的下降 不仅仅在数学上可以归因于
联邦储备体系未清偿信贷量的下降；从经济角度而言，也是联邦储备体系未清偿信贷量
下降的直接结果。
=* * ！ 〃#％） 年 〃） 月，第一次银行业危机的开端
第一次银行业危机的开端显著地反映在所有三个主要变量上，尤其是两个存款比
率上（ 图 ％〃）。从 〃#％） 年 〃） 月的峰值 〃〃* ＋ 开始，存款 通货比率急剧下跌———除了中
途出现了一次小的中断之外，一路下跌到了 〃#％％ 年 ％ 月的 &* & 的水平。同样地，存款
准备金比率也从 〃#％） 年 〃） 月 的 〃* #———就 整 个 时 期 而 言，最 高 值 是 〃## 年 & 月 的
〃％* &———一路下跌到了 〃#％％ 年 ％ 月的 1？90，@15*
A，8…B 〃，〃#％〃；关于 8/559。 的 引 言，摘 自 C7…。590 D* ；…E5/2，；…E5/2 F…69。0，8…2G0H。/6？ I/J/0/12，：/K。…。B 1L C12M。900，
I/…。B，@15* 〃9N O1。P，8HQ。…NR
；/55，〃#％），6* 〃#〃。同年早些时候，8/559。 可能并不这样认为。据 ；…E5/2 记录，＋ 月份时，“8/559。 指出，纽约联邦储备
银行始终认为，放宽货币有助于商业复苏”（；…E5/2，I/…。B，@15* 〃=，8…B #，〃#％），6* 〃＋〃）。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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很明显，银行 业 危 机 导 致 的 货 币 存 量 下 降———下 降 幅 度 略 高 于 ％&’ 年 ’ 月 至
％& 年 月的 &（ ，或者说高于接下来 〃 个月的下降幅度———是两个存款比率下跌的
结果，因为高能货币上升了 ）（ 。如图 &！* 和图 && 所示，在经过季节性调整之后，高能
货币之所以会出现 &＋ 〃 亿美元的增长，部分是因为 ； 〃’’ 万英镑的黄金输入国内！〃#———
在前联邦储备体系时代，黄金输入一直是解决危机的主要途径———另外部分也是联邦
储备体系未清偿信贷量增长了 ＋ … 亿美元的结果。联邦储备体系信贷量的增长，部分
是因为政府债券增长了 〃 ’’ 万美元，这是在浮动增长中的平衡。贴现量的增长恰好可
以抵消买入票据量的下降。在美国银行破产之后的两周时间里，贴现票据迅速上涨了
大约 ！ 亿美元，但 是 这 一 增 长 在 图 && 经 季 节 性 调 整 之 后 的 月 末 数 据 中 并 没 有 体 现
出来。
毫无疑问，联邦储备体系信贷量的增长有助于抵消银行业危机造成的一部分直接
影响，但是，联邦储备体系信贷量的增长是小规模的。许多早期的年末数据反映出了类
似的变动规模；即使在 ％&’ 年 ！ 月的高点，经季节性调整后的联邦储备体系信贷量也
仅仅是 ％！％ 年夏天时水平的 ；〃（（ 当时联邦储备体系正试图抑制投机活动）。联邦储
备体系应对银行业危机的另外一项措施是 在 ％&’ 年 ！ 月底，将纽约联邦储备银行的
贴现率下调至 ！（ ———以此来增强公众信心。！〃
联邦储备体系信贷量的增长是暂时性的。％&’ 年 ！ 月之后，贴现率出现了下降，
买入票据被允许外流，而不需要加以补充，而政府债券持有量的上升仅占贴现金额和买
入票据下降总金额的一小部分。％& 年 月，高能货币出现了增长，但这仅仅是因为持
续不断的黄金输入抵消了联邦储备信贷量的下降。！ 月份，尽管黄金仍然继续输入，但
是高能货币出现了下降。& 月份，伴随着联邦储备信贷量和黄金存量的上升，高能货币
出现了小幅度的上升。％&’ 年 ！ 月至 ％& 年 & 月期间联邦储备信贷量的下降规模要
大于